近日，上海莱士血液制品股份有限公司（以下简称上海莱士）赴美收购全球血液制品龙头西班牙Grifols，S.A.（以下简称基立福）旗下血液检测公司GDS的股权换购计划落地。据悉，上海莱士发行股份购买GDS 45%股权，新发行股份自2020年3月31日正式上市交易。

记者注意到，与此前收购方“跨境换股”受非外商投资企业限制不同，该公司股权机构的特殊性被投资界视为突破现有政策进行海外资产并购的新路径。

但由于是非现金交易，买方暂时享有税务递延优势。而在业内人士看来，税务递延的代价也是收益递延，未让出控股权的卖方资产仍有清仓离境的可能。届时，买方是否将原本需缴纳的对外支付预提所得税，变成买方退出后的资金出境税，值得商榷；而这也是当前这种模式下派生出的新问题。

跨境并购新思路

自2017年监管收紧境内企业赴海外并购的各项政策，彼时大火的跨境并购开始“退烧”。基于对投资项目前期调研和同业整合的科学性及必须性考量，国家外汇管理局等机构明确对非理性对外投资提出警告并辅以严管。

不过，相比于房地产、酒店、影城、娱乐业等潜在高商誉风险类资产，科技创新型项目被纳入核心投资范畴。但由于相关政策的限制，境内非外商投资企业进行跨境并购仍有障碍。

一方面来自对现金交易的限制，另一方面，也是最核心的一点如果收购方为A股上市公司，拟通过股权置换的方式对境外资产进行收购，那么在交易后，外资企业将成为A股上市公司的重要股东。出于对风险因素的考虑，2015年颁布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对其并购计划有明确的审核要求，至少要拿到监管的批文。

如此监管之下，境内非外商投资企业在进行跨境并购时，成功率往往不高。彼时汤森路透统计的数据显示，中国跨境交易总额达649亿美元、同比下降48.7%；另据商务部统计数据，2017年前6个月，我国非金融类直接投资累计投资额481.9亿美元、同比下降45.8%。

广东大同律师事务所主任律师朱永平向记者表示，如果系境内外商投资的企业，此类上市公司在进行跨境并购时，运用股权置换形式将有很大的空间。

而在市场人士看来，效率依旧很低。香颂资本执行董事沈萌告诉《每日经济新闻》记者，中国很早就允许上市公司以“股份支付”做境外收购，但受外资持股A股上市公司的审批影响，所以没人愿意用。

尽管有像中石油股份收购昆仑能源的案例在先，但民营企业在跨境间接换股交易取得境外资产的情形尚属空白。而对于时下已有突破性并购案例出现，在朱永平看来，此举亦是突破了“境内非外商投资企业”限制进行的一次民企收购境外资产先例。

上海莱士收购GDS 45%股权

近日，上海莱士发布《发行股份购买资产暨关联交易之事实情况报告暨新增股份上市公告书》，确定以发行股份购买GDS 45%股权的新发股份，在2020年3月31日正式上市交易。

朱永平表示，在资金仍然受限的当下，A股上市公司尤其是民营上市公司，以跨境换股的形式购买境外资产，对后续类似交易各方将形成参考范例。

事实上，标的公司GDS虽然是西班牙上市公司基立福全资控股企业，但其本身并非上市公司。换言之，基立福用于支付的对价股权并非上市公司股权。按照《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，境内上市公司进行跨境换股的，标的公司应该为境外的上市公司才能符合要求。

但公司早在2018年就召开董事会并审议通过了交易预案，并在随后一年时间里获得证监会审核通过及国家发改委出具的境外投资项目备案通知。从当时监管给予的可行性说明来看，记者发现，对该公司“不属于境内非外商投资企业”的认定帮了大忙。因此，此前对“境外标的公司为上市公司”的要求，是基于收购方系境内非外商投资企业而定的，这一前提不成立，就没有接下来的限制。

根据科瑞天诚与莱士中国出具的说明，自上海莱士1988年设立以来，一直为中外合资企业，且主要股东长期保持持股比例相同或接近，任何一方不单独控制公司。本次交易之前，上海莱士第一大股东“科瑞天诚”及其一致行动人直接和间接控制上海莱士36.22%的股权；“莱士中国”及其一致行动人直接和间接持有公司32.02%股权。

可见，出于对公司股权结构的认可，上海莱士具备外资投资控股前提，因此绕过限制完成股权置换。这也是目前多数不符合条件的企业积极吸纳境外投资人构成战略投资关系的主要原因。“在不违反外商投资准入特别管理措施中有关负面清单的限制之下，此举在股权结构上可获得先发优势。”朱永平提及。

或有潜在收益递延风险

尽管公司性质的差异给予境内企业股权置换境外资产提供了方向，但涉及非现金交易下的税务风险，依然是买卖双方需要斟酌的重点。

一般来说，不论是为境外私募、上市目的而搭建红筹架构的跨境重组，还是类似上海莱士而进行的跨境并购，抑或常规的股权出资、增资，所有无现金税赋公司金融交易的核心要义都在于，以股份而非现金作为获得目标股份的支付对价，此即“换股交易”。

根据协议，GDS全部股权是以132.46亿人民币作为估值报价的，45%的实际交割最终定价以19.26亿美元敲定。上海莱士按照市场参考价为定价基准日前60个交易日的公司股票交易均价发行新股，发行股份的价格为7.50元/股，不低于市场参考价的90%（7.03元/股）。

朱永平表示，其最大的好处就在于，在符合要求的前提下，可享受税收递延或优惠计税甚至免税。但也有投资人表示慎对税务递，香颂资本执行董事沈萌称，税务递延的代价是收益递延，“到时候清仓资金离境也还是要交税，且上市公司将原本自己要交的对外支付的预提所得税，变成卖方未来退出后资金出境的税，谁都没少交”。

上海莱士也在协议中同标的方在股份锁定期方面达成共识，并有明确的业绩承诺要求，表示在2019年1月1日~2023年12月31日累积EBITDA（税息折旧及摊销前利润）总额将不少于13亿美元，如存在不足，则基立福应向上海莱士补偿。

可见，买卖双方分别在利润增收和股权投资方面有各自的倾向，且这45%的股权买卖是经历过全资收购GDS搁浅后的调整之举。沈萌表示，“对于卖方来说，卖掉少数股权却拿不到现钱，虽说股票未来可能增值，但那都是未来说不准的事。所以除非价格上有吸引力，否则对卖方就没什么好处。”

因此，卖方在不失去对GDS实际控制的前提下，未来等股权投资收益增厚再退出，并非没有可能；而退出后资金的出境税到底该由谁来承担，是个问题。上海莱士证券事务代表在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，“由纳税主体方承担。我们是作为有可能代扣代缴一方履行。”

此前受预案消息影响，上海莱士在预案复牌之后股价曾大幅度下跌，由近20元/股跌至6元/股附近。截至今日收盘，公司股价报收8.19元/股，单日涨幅2.50%；3月31日~4月9日的连续7个交易日当中，股价涨幅为3.54%。