全球疫情罩顶，打健康牌的全球保健品公司GNC（“健安喜”，NYSE：GNC）非但没受益，还将破产重整，也将它的投资方哈药股份（600664.SH）和控股股东哈药集团拖入泥沼。

6月下旬，GNC在美国特拉华州破产法院提交了重整申请。哈药股份20亿元的投资可能受损。6月30日，在出差途中的哈药股份总经理徐海瑛告诉《财经》记者，“GNC北美的重整只是刚刚开始。”

按美国破产法第11章项下，公司如果经营不善，可以申请重组，旨在消除债务。重组的公司实体仍可以生存，是一种缓兵之计。

哈药从上到下对GNC付出的时间和心血不少，然而投资正像是一场赌局，愿赌服输。2018年明知GNC已经连年亏损，哈药股份仍义无反顾投了2.99亿美元，获得GNC40.1%的股权，最后却又没得到控制权。

哈药股份自身2020年一季度的业绩也不好看，营收、净利润双降，宣告亏损。

作为全国医药行业首家上市公司，哈药股份2000年曾是A股103家药企中业绩最优者，十年后衰落，2019年触底。

一条完整的业绩抛物线，说尽兴衰，这也是中国诸多老牌药企发展的缩影，早感到市场的水凉，于是投入一场轰轰烈烈的混改，哈药一改十多年，到2019年才落定，国资由控股地位退居为参股。

混改的成果，已不能立竿见影地消弭亏损。哈药遭遇的困境，也指向制药行业的一个问题，老牌药企多数是政府出资建立，既肩负保障药品的供应和基药价格的稳定，又要经得起市场搏杀。

如今整个行业都站到了一个十字路口，怎样调整才活得下去？

那些占据中国市场95%以上的仿制药很多缺乏特色，创新药当然是下一个十年的方向，但这些传统的、几乎没做过任何新药的企业，能否顺利转向这条路，并不容易解答。

哈药投资GNC的初衷，也是要蹚出一条路，然而，现在的迹象是抓住的非但不是救命稻草，反而跳进个“大坑”。

保健品执念

哈药收购GNC股权两年后，在台面上谈论的不是GNC在2020年盈利目标该定在多少，而是如何帮GNC在2020年秋天摆脱破产困局，完成重整。

这家拥有85年历史的维生素和膳食补充剂公司，背负了近10亿美元的债务。一季度，GNC在美国和加拿大已经关店1100家，公司将此归咎于新冠疫情的影响。重整后，GNC预计关闭800家至1200家门店，并推进电商业务。

GNC在中国的业务，由哈药股份与GNC在香港合资的一家公司独家经营。两家企业的深度捆绑，使2020年3月底，GNC股价快速下滑时，哈药股份斥资20.49亿元买来的优先股价值下跌，账面价值仅剩8.74亿元，11亿多元就这么打了水漂。

按照哈药股份的解释，这部分损失计入留存收益，不影响公司当期损益，也就是说不影响盈亏数字；不过，这项投资带来的应收股利1.71亿元，有可能损失掉，这部分差额可能会影响公司财报上的盈亏。

不仅前尘往事未了，此番GNC的重整，哈药集团仍有可能不得不再度出钱出力参与其中。

GNC重整有两个方案，独立重整计划和出售计划，同步推进，最终会完成一项。其中，出售计划就和哈药集团有关。

哈药集团与GNC及多数现有有担保的债权人初步达成原则性意向，以7.6亿美元的初步估值参与GNC重整，但最终交易金额未定。徐海瑛告诉《财经》记者，最终哈药集团能否真的参与其中还不确定。

对保健品的彷徨并非哈药的底色，相反，保健品是拿手好戏，曾将哈药推向高光时刻。

2000年，哈药股份一跃成为A股药企营收之冠。时任哈药股份总经理刘存周，青睐广告营销，哈药一度成为“标王”，“新盖中盖”“护彤”“胃必治”等家喻户晓的广告，就诞生于刘掌权时。

员工记忆中，刘存周在任的2000年前后，正是哈药集团的鼎盛时期。在东北最受欢迎的是貂皮，“宁肯天天吃咸菜，也得攒钱买一件”，彼时“哈药就发貂皮给员工”，一位原哈药集团员工告诉《财经》记者，那时能在哈药集团工作的员工，深受艳羡，除了分房子，还有冰箱、彩电等。

当时，哈药股份占主营业务收入和利润均在10%以上的产品，有葡萄糖酸钙、盖中盖等保健品，药品是青霉素粉针、严迪两款抗生素。

觉察到市场竞争加剧，哈药股份在2000年采取的措施是，加大几款产品的营销力度，更使力在保健品上，于是葡萄糖酸锌、朴雪等保健品，当年投放市场即销售收入超亿元，简直立竿见影。

中国医药企业管理协会副会长吴清功对《财经》记者分析，那时人们刚吃饱饭，营养需要改善，老人、儿童需要提高身体素质的产品；整体缺医少药，生活环境又比较差，感染类疾病多，需要大量的抗生素来解决基础的感染问题。

可时过境迁，受政策等影响，2019年中国城市零售药店保健品市场首次出现负增长，米内网数据显示，2019年降幅达3.28%，市场占比下滑至6.55%。与之形成鲜明对比的是，药品（化学药+中成药）的市场占比回升至接近80%。

保健品在2019年仅为哈药股份创收1.62亿元，比上年缩水了33%。

然而，哈药没能忘掉昔日高光时刻的滋味，想复刻成功，逃不开惯性。

2018年2月，哈药股份要并购GNC的消息一出，上交所赶紧发来问询函，询问哈药股份为什么要收购这家连年亏损的保健品企业；而且，当时GNC每股价格4.62美元，但哈药股份认购的可转换优先股，转股价格高达5.35美元/股。

哈药股份为入股这家亏损的公司，甚至支付了比二级市场买入还要高的溢价，这令上交所不解，要求其解释定价的依据，是否合理和公允。

哈药股份的答复是，综合考虑了GNC历史业绩、二级市场价格表现，以及未来业绩改善预期对股价影响，经过多轮协商才最终确定。

“是弯道超车。”一位哈药集团内部人士曾与《财经》记者谈这起并购时说，GNC的产品比哈药的要高一个层级，把GNC的产品引进来之后，会丰富哈药保健品的产品线，有利于哈药保健品的升级、换代和转型。而GNC看中的是哈药的营销通路、营销队伍及模式，希望借此发展中国市场。

然而，事实证明这可能不是良配。GNC从2016年至今，仅有一年盈利，其他年份均亏损，那个“幸运一年”恰好是哈药入股的2018年，而此时的哈药也犹如强弩之末。

挥手告别国资控制体系

哈药执着买入GNC股权，离不开中信资本控股有限公司（下称“中信资本”）当时的助推。

这起投资虽然是哈药集团总牵头，实际上交易方案、项目进程、尽调安排、交易条款等的协调、谈判，都是有境外投资经验的中信资本团队操盘的。

哈药与中信资本之间的渊源，至少可以追溯到2005年。老药企要寻出路，中信资本正好在全国寻觅好的投资项目，由此拉开哈药“混改”大幕。这一改，就是十多年。

外界熟知的这个哈药集团，1989年成立时是国有独资，由哈尔滨市国资委管辖。它实际上是一个控股平台类公司，其自身没有实体业务，原有多数下属企业都逐渐并入了哈药股份，后者在1993年上市，是黑龙江省首家上市公司。

当中信资本来时，刘存周对媒体说出这句话,“这一切都是哈尔滨市国资委定的，我们没有话语权；我只能辞职，否则到时还会为此承担风险。”

2005年7月，哈药集团进行了一轮增资扩股，从国有独资企业转变为合资。中信资本入局了,但实际控制人没变，依旧是哈尔滨市国资委。

一位经历过哈药集团2005年混改的前员工告诉《财经》记者，“中信资本的理念和刘存周时代有所不同”，之前各分公司老总的风格是敢闯敢拼敢担风险，中信资本派过来的则多是职业经理人，更注重科学管理。

随后几年，哈药集团人事更迭不断。上述哈药集团前员工说，中信资本入主哈药集团后降低销售成本，最先受到冲击的是销售部门，药企自建团队整合，人员大幅减少。

一位哈药股份知情人告诉《财经》记者，三四年前，中信资本控股董事长、同时任哈药集团董事长的张懿宸跟地方国资委探讨，认为混改多年，哈药在治理结构、战略规划、日常运营等方面，都没脱离国企保守本色。

彼时，哈药股份的业绩已经明显呈现出缩减的趋势，危机感蔓延。上述哈药股份知情人对《财经》说，当时的情况是，“如果还继续沿着老路走的话，张懿宸觉得他也没什么办法让哈药发生脱胎换骨的转变”。

2017年，哈药集团、哈尔滨国资委、中信资本三方，坐下来经过多轮讨论后，形成了一个方案，以中信资本成为哈药集团间接控股股东的方式，来推进混改。

新方案推进很顺利，临近结尾突然被按停。

事由是，2018年上半年发布的《上市公司国有股权监督管理办法》(第36号令)，改变了国有股东间接转让上市公司股权事项的规定。哈药这轮试图增资扩股的混改，卡壳在这个时间节点上，不得不停止。

直到2019年，这家老国企才作别国资控制体系。哈药集团、哈药股份都走向了无实控人的公司治理结构，这得益于关键一步引入了新的战略投资人。

一个新方案在2019年7月出现，即引入新的战略投资人，分散老股东的股权。新的战略投资人，是重庆哈珀股权投资基金合伙企业(有限合伙)，有厚朴系背景。厚朴投资是2007年组建的私募股权投资基金，近两年颇青睐国企混改的机会，今年4月，还意图参与格力电器（000651.SZ）的混改大戏。

因作风一向低调神秘的厚朴系的加入，最终，2019年哈药集团和哈药股份都成了无实控人的公司，原有的实控人哈尔滨市国资委，从控股地位退居为参股。

哈药集团的5人董事会为厚朴系增加了一席。徐海瑛的看法是，一个多元化的董事会有它的好处，固然有可能在重大议题上，大家认识不一致时，需要更多的讨论、争论、妥协来达成共识；但董事会成员们各自的视角和资源，重大决策能做更加周全的考量，这也是有价值的一面。

徐海瑛分析，哈尔滨市国资直接指挥哈药的情况预计会减少。2019年混改时，“公司也正和地方国资沟通，由于后者依然与中信资本并列哈药集团的第一大股东，所以哪些数据需要上报，地方国资享有哪些股东权利，仍要讨论”。

厚朴系参投哈药一年，跟随哈药经历了2019年净利润下降、疫情期间向武汉捐赠双黄连、GNC重组等一系列事件，目前还未对外显露出更多动作。

按照以往经验来看，混改后的这类公司日常经营仍然很难脱离惯性，与完全市场化组建的公司仍有不同之处。

北京大学法学院教授邓峰的建议是，国资可以只担任企业财务投资者的角色，企业实际控制权则交给其他市场化战投机构。

“如果仅仅是在短期内1+1组合起来，企业混改后依然没有未来。”吴清功的建议是，参与混改的各方组成一个新公司，一定要考虑到企业的中长期发展布局，做新项目、新产品或并购企业。

寻找翻盘机会

面对2019年的成绩单，徐海瑛对《财经》记者直言，“我们不用讳言，过往五年的业绩在连续下降。所以短期的任务就是业绩的止跌回升，这是最急迫的事。”

混改结出的果实，没能立刻救起哈药的业绩。哈药股份在2019年的营业收入涨了9.35%，达到118.25亿元，但净利润较上年缩减83.88%，仅为5581.21万元。

多位投资人向《财经》记者提到，中国整个制药工业将不会再有高收入、高利润的时代，回归到大工业制造业的稀薄利润水平，无可避免。

手握1816个药品批文、77个保健品批文的哈药股份，看上去家底雄厚，但主营产品陈旧。

遭逢这样的时期，哈药面对的难题，也是中国老牌药企共同的。整个中国制药行业都是以仿制药为主，而仿制药盈利空间被环保、原料的上涨分摊了，而保健品又面临升级换代、与竞品拼价格，这些一年一年加重，好像温水煮青蛙。

与此同时，仿制药的游戏规则改变了。国家药监局2016年推进仿制药一致性评价，要求仿制药质量与原研药的药效达到一致，由此约5000家中国仿制药企进入淘汰赛。

新规出来三年后，直到2019年7月，哈药才公布了第一款通过一致性评价的药物蒙脱石散；11月，公布了第二款药盐酸二甲双胍片，但此时这个药品在中国已有9个生产厂家、10个品规通过了一致性评价审批。想大规模进入医院，未来需通过国家药品集中采购，可按照此前的惯例，集采最多一个药品品种选三家生产企业，可见哈药的这个品种后续的销路必得“过关斩将”。

哈药的这种“滞后”，令外界难免担忧。

仿制药是大多数中国药企的命门，即便是以创新药标榜的恒瑞医药的营收也有超过八成来自仿制药。老牌药企的一个出路是，若能提供全国乃至全球高水平的仿制药，做到高质量、低价格，仍有利可图。

吴清功对《财经》记者分析，老牌药企若能依靠生产工艺的提升，争取成为某个药品在全国的前三家制造商一旦这个构想能实现，随着政策对中国近5000家制药企业市场空间的挤压，药品制造能力不过关、成本太高的企业逐渐退出市场，老牌药企提高市场占有率，也足以养活企业一段时间了。

哈药的乡亲东北制药，资格更老，属于新中国成立初期中国制药业的“四大家族”之一，也有过濒临破产的时刻，2018年，东北制药混改，引入民营企业方大集团作为战略投资者。2019年，东北制药在原料药和制剂的部分，收入仍在增长。这显示出，若药物生产制造可以做到规模效应，优质优价，也可以铺开国内乃至海外市场。

除了入股GNC，哈药还试图在已有的品种中，找到最具潜力、能够快速上量的药品，称之为现有品种的“再定位”。2020年伊始，哈药旧日的两个高光保健品，新盖中盖牌高钙片、葡萄糖酸钙口服液又上市。

这仿佛是对昔日成功的“路径依赖”。不同的时代需要不同的保健品。物质匮乏、营养短缺的时代早已过去，这也是补钙补锌等传统产品难以匹配当下需求的原因。

吴清功认为，哈药应该提醒自己的是，这些产品在从前短缺，今天却是过剩的。如今想要把营销做好，不是不可能，而是得找到短缺的、消费者需要的产品；反之，如果没有研究好新的需求，想要昨日重现，很难。

被称为“哈药教父”的刘存周，在离开哈药后，曾在2004年现身于当时云南白药控股股东云南医药集团有限公司的改制重组中，担任后者的董事，似乎找到了符合自己意趣的所在。混改后的云南白药，锚定药品和消费品，被业内认为定位清晰，云南白药牙膏等一系列消费品靠营销、广告拉升了市场，也准确找到了市场需求。

而哈药的市场定位，却逐渐面目模糊。

失败由谁来负责

整个中国制药业正在从仿制向创新过渡，从哈药这类老牌企业既往的体制来看，做创新药有一个很大的问题，就是风险较大，万一失败由谁来负责。

创新药不是国内大企业擅长的领域。徐海瑛在2019年梳理了过往十年哈药的历程，认为事实上就没有上市特别重磅的品种，“有两个1.1类新药在临床试验，但是太少了，宽度不够”。

这也是所有国资药企心照不宣的难题。新药动辄十年、十多亿元的投入很难承受，退一步说，即便是me-too、me-better这类有迹可循的“新药”，对一个以前没怎么做过新药研发的企业，风险也不小。

“毫无疑问，药物创新是必须要布局的，只不过我们也不能一口吃个胖子。”徐海瑛说，任何公司都得先清楚自己的根基是什么，哈药的三分之二是OTC（非处方药），三分之一是处方药，以仿制药为主，“这决定了哈药不可能断崖式把根基丢掉，这没有任何道理”。

吴清功也不建议混改刚完成不久的企业直接上手开发新药，原因在于，这些混改企业缺乏创新团队，对新药开发并不熟悉。

吴清功的提议是，混改药企手握资本，可以用并购创新公司的方式去进入新药领域，对比较靠谱的新药公司进行整合、并购，做新药的商业化。

大企业直接购买创新药的专利进行开发，也行得通，也有案例可借鉴。石药集团曾以5000万元从中国医学科学院手里取得了一类新药恩必普的专利，继续开发，2005年上市后，迎接它的却是“一类新药卖不出一类价格”的尴尬，亏损持续近五年后才盈亏平衡。到2013年，恩必普的销售额达到10亿元，利润4亿多元。

此案例对石药集团向创新药转型的摸索帮助很大。经十多年的调整，石药集团的原料药与制剂药的销售比重由原来的7∶3，变为2∶8。

一位从事药物研发的专业人士告诉《财经》记者，目前很多传统制药企业已经开始筛选新药品种，请专业团队做一些评估以及费用测算，很多外界印象中非常传统的老药企也在主动寻求新药，一些老药企的负责人会直接过来说，“不做新药肯定是不行的”。

逐渐过渡到新药，并不是完全没有经验可循，只不过需要一些时间。20年前哈药股份明星光环尚未消退时，命运交错，另一家国企经股份制改造后更名恒瑞医药，在2000年初登陆资本市场。截至2020年7月2日收盘，恒瑞医药在A股药企里市值最高，至今也是其中投入研发费用最高的。

其实，到2020年，中国药品市场已经分化，即便是从事创新药这一行，也只有进展到头部的企业才有机会享受资本的红利。

哈药股份的新药之旅前景不明，还没有公布更多细节。2019年年报，哈药股份仅称，公司推进仿制药和创新药产品的引进与合作，重点关注那些能短期内改善产品线的项目，没有公布新药情况。

从有实力的研发机构中买入一些新药品种,在医药圈最受青睐。上述药物研发人士观察到，这类创新药研发项目呈现持续增加的趋势。不仅是哈药，一批大型药企已经行动起来，将这类创新药作为开发的重点。

老牌制药企业借助投资并购，的确是一条见效快的路，无论是收购新药项目还是对心仪公司的股权投资。不过，哈药和GNC的经历，称不上是互相成就。所有成功的前提是选对合作对象，在正确的时间做出正确的决定。

徐海瑛的期待是，哈药能在战略方向正确和日常运营的效率之间，找到一个最佳平衡。

而买来的新药项目多数并不能立竿见影，最终能不能成功也还不知道。“大家的共识是，新药项目如果今年做了，可能三年、五年后，能看到一些成果出来；反之，如果永远不做，就永远没有未来。”上述药物研发人士坦言。

新药从业者们熟知的一件事是，2019年6月，曾在百济神州任职过的王海盛出任哈药股份的副总经理，这被视为哈药有意再次变革的信号。百济神州是中国创新药的头部企业。

徐海瑛认为，混改之后，未来三年到五年，哈药的收入贡献仍靠仿制药；五年到十年能创造大块价值的，寄望于创新药。

“中国制药企业的生产体系、工业体系是非常成熟的，大家如果能有做新药的意识，制药工业应该会上一个台阶。”上述药物研发人士说。