内循环下中国经济修复的驱动力正在转换，基建和地产的作用相对减弱，消费将接棒重回第一驱动力轨道。

二季度新冠肺炎疫情得到控制以来，中国经济在逆周期调控和密集纾困政策的加持之下持续修复，前三季度经济增速已由负转正、GDP累计同比增0.7%，总体恢复形势相对乐观。但三季度的情况似乎不能令市场满意，当季4.9%的GDP增速低于机构此前预期的5%以上。

不及预期的背后，是近期经济修复的驱动力正在发生结构性变化。从三季度数据来看，尽管工业生产和出口均保持较高增速、消费也出现明显回升，但基建、地产投资作为传统刺激路径下的主要驱动因素，支撑作用正在减弱。从三驾马车的量化表现来看，投资对GDP的强力拉动仅在二季度得到体现、三季度已回落至疫前正常水平，消费则在迅速回升，四季度经济修复将从前期的投资驱动重回消费驱动。

一、基建疲软是三季度增长不及预期的重要原因

发债放量之下基建表现疲软，是导致经济增速不及预期的主要因素。今年专项债新增额度较往年大幅增加，发行进度明显提速，加之传统经济刺激手段基建往往发挥较大作用，二季度时有不少市场机构预期下半年基建投资增速将会明显抬升。但实际上自5月份以来，基建投资当月同比增速就在持续下降，9月已降至4.8%。基建投资在二季度发挥了经济稳定器作用之后，迅速回归正常，并未如2008年那样发挥加速器的作用。

从原因来看，一是专项债资金投放进度可能偏慢、使用效率不足。1~9月全国专项债净发行额度约为3.31万亿元，大幅高于1~9月全国政府性基金账户累计赤字的2.3万亿元；考虑到专项债资金实际上主要用于弥补政府性基金赤字（还有部分用于置换存量债务），上述差额或说明部分专项债资金在募集后尚未形成实际项目支用（无法体现在政府性基金收支中）。此外，优质项目不足不仅导致投放进度偏慢，还使得专项债用于项目资本金的比例远低于25%上限；数据显示，1~8月专项债用作资本金的项目共631个，涉及项目资本金共1974亿元，占同期专项债总规模仅为8.58%。

二是棚改专项债恢复发行，专项债资金用于基建占比下降。7月以来，监管允许地方有条件恢复发行棚改专项债。截至10月23日，7~10月各地已合计发行棚改专项债超过3800亿元，占全部专项债发行金额的11.3%，9月、10月当月棚改专项债发行占比均高于30%。受此影响，专项债资金投向为基建的累计占比已从6月的76.3%下降至70%以下。

三是预算内基建类支出受到减税、民生类支出的挤占。从政策效率和导向来看，今年新增财政赤字及直达资金主要用于弥补减税缺口和民生目的，基建不如减税和纾困也符合我们近年来的一贯判断。1~9月一般公共财政预算中基建类支出同比下降12.2%，跌幅显著高于一般公共财政支出的1.9%；从支出分项来看，社保就业、医疗卫生等民生类支出增速明显较高。10月21日国常会公布的数据显示，前三季度新增减税降费超过2万亿元，截至9月底已有1.57万亿元直达资金下达到市县使用单位，用于补充地方财力、保证减税降费到位、支撑保居民就业、保市场主体、保基本民生。

在上述情况下，考虑到地方已开始为明年储备项目、专项债发行已至尾声，四季度基建投资大概率按目前态势平稳增长，难有明显抬升。

二、融资收紧打压拿地和销售，地产投资高增或已见顶

今年2月的低点之后，房地产投资累计同比迅速恢复并于6月回正，9月房地产投资当月同比升至12%，在所有投资分项中表现最好，对经济恢复起到较大支撑作用。

但与此同时，部分实体贷款违规流向房地产领域，部分热点城市房价上涨较快的问题仍然存在。疫情暴发后对小微企业的信贷支持力度显著加大，但一些贷款违规变换资金用途，以多种形式直接或间接（结构性存款、理财产品等）投向房地产领域；违规信贷作为首付进一步撬动按揭，6~9月全国新增居民中长期贷款均在6000亿元左右，深圳、宁波等热点城市房价上涨迅速。上述情况下，前期深圳已暴露出贷款投向问题，央行深圳中心支行向辖区各商业银行下发通知紧急自查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况。

为遏制乱象、减少房地产挤占实体金融资源，近期监管主要从两个方面对房地产融资进行收紧。一方面，通过“三道红线”控制房企有息负债规模，8月20日住建部、央行召开重点房企座谈会，形成重点房企资金监测和融资管理规则（即“三道红线管理规则”）；另一方面，通过窗口指导收紧房贷额度，多家媒体报道监管部门已要求大型银行控制房贷规模、新增涉房贷款占比需降至30%以下，导致不少银行按揭贷款额度紧张，前期火爆的房地产经营贷贷款条件也被调高。

对房企而言，融资收紧导致其资金面紧张，应对策略转向减少拿地、加速推盘。当月同比数据显示，全国土地购置面积增速自6月高位之后一直在下降，8月、9月已均为负增长；新开工面积走势也一样，9月增速仅为-2%，暗示房地产投资即将回落。加速推盘的结果是，5月以来房市销售火爆，商品房销售面积持续保持高增，尤其是一线城市。

近期销售有所回落。数据显示，近年房企开发贷、境内外发债、非标等融资渠道持续收窄，现金流更多依赖预付、按揭等销售回款，已处于紧平衡状态；2016年后销售回款占房企资金来源持续保持在50%以上。但近期房贷收紧之下，10月的销售情况已有回落，截至10月18日，30城商品房成交数据显示，一线、三线城市销售面积当月同比均有明显回落，二线城市则延续负增长。

目前而言，收紧融资的监管政策即将对房企拿地和销售形成双重打压之势，尽管热点城市和刚性需求仍将对销售提供支撑，但短期内地产投资增速或已至高点，四季度可能缓慢下行。

三、中国经济修复将重回消费驱动

从宏观环境来看，三季度疫情近乎完全消退，为消费明显回暖（尤其是服务业）创造了条件。“三驾马车”中消费对GDP当季同比的拉动抬升显著、达到1.71%。三季度全国居民人居可支配收入的实际累计增速已经回正（0.6%），收入端的修复将为居民消费提供支撑，四季度中国经济大概率重回消费驱动。

三季度社零加速修复，可选必选齐增长。9月社零当月同比3.3%；食品烟酒、服装、家具、石油制品等零售有不同程度改善；汽车、化妆品、金银珠宝同比维持高增；仅通信器材在上月反弹后出现回落；此外，餐饮收入稳步修复，降幅收窄至2.9%，预计下月将重回正区间。值得关注的是，9月限额以下社零增速反弹至1.2%，年内首次正增长，中小零售企业经营出现回暖信号；线下社零当月同比也接近回正，社零增长不再只依赖网上销售的拉动。

进口高增是当前居民消费快速复苏的另一个证据。9月进口同比增13.2%，远超预期和前期水平。除芯片备货的一次性因素带动外，其他主要品类亦多有正面拉动；农产品（+23%）、化妆品（+40.1%）、汽车（+32.8%）、计算机（40.2%）等消费相关品类，均取得较为明显的增长。

综上所述，内循环下当前中国经济修复的驱动力正在发生转换，基建和地产的作用相对减弱，消费将接棒重回第一驱动力轨道，中国经济正由供给端拉动的结构性复苏向供需联动的全面回暖方向迈进，四季度GDP增速有望达到6%以上，全年GDP增速或位于2%~2.5%之间。

（作者沈建光为京东数科首席经济学家、研究院院长，朱太辉为京东数科研究院总监，张晓晨为京东数科研究院研究员）