（原标题：王思聪“刚兑”熊猫互娱投资人 私募PE明股实债的水有多深？）

王思聪再度上“热搜”，因为他开始还钱了。

12月26日，王思聪旗下普思投资发布公告称，经过近两月数十轮商谈，普思投资与数十位投资人全部达成协议，所有投资人都得到赔偿，熊猫互娱近20亿元巨额投资损失全部由普思投资及实控人自己承担。

21世纪经济报道记者多方了解到，此前嘉兴璟字悌为股权投资基金申请执行王思聪仲裁纠纷案已在北京二中院达成和解，因为王思聪方面已支付首笔款项5000万元，约占该案金额的1/3。因此北京二中院解除了对王思聪的消费限制令。

不过市场传言，王思聪能迅速还款，主要得益于他母亲拿出1亿元“纾困”。

“王思聪对熊猫互娱项目投资损失进行刚性兑付，给我们造成了意外的压力。”一家国内PE基金合伙人向21世纪经济报道记者透露，26日他接到数位LP的咨询电话，询问若PE基金出现项目投资失败时，基金管理人（GP）能否像王思聪那样刚性兑付。

“我们只能明确回复，若不是基金管理人（GP）在投资决策过程中存在利益输送、内幕交易或明显过失导致LP资金损失，GP理应无需为项目投资失败进行赔付。”上述基金合伙人说，这个答案让多数LP不大满意。

他坦言，但愿熊猫互娱投资失败的刚性兑付，仅仅是个案，否则这种趋势可能将整个PE投资行业推入刚性兑付的旋涡。此前，王思聪面临的一系列投资纠纷案例，折射出当前PE投资领域存在的明股实债乱象，需要相关部门加强遏制力度。

意外的“多米诺效应”

“王思聪与普思投资决定对熊猫互娱投资失败承担所有损失责任，着实吓出我们一身冷汗。”上述PE基金合伙人感慨。

按照国际PE投资惯例，只要基金管理人（GP）在项目投资决策、后续管理过程中，不存在利益输送、内幕交易或明显过失，就无需对项目投资失败承担赔付责任。

“我们婉拒了LP要求刚兑的诉求，他们对此不大满意，直言为何王思聪有勇气对项目投资失败承担责任，而你们却选择缩头缩脚？”上述基金合伙人表示无奈，王思聪这么做，是因为他在邀请其他PE基金投资入股熊猫互娱时，签订了溢价回购股权的担保协议。

以钜派投资旗下一款“钜大秀赢财股权投资基金产品”为例，其投资熊猫互娱时，钜派投资与王思聪签订了一份回购条款，王思聪方面承诺这笔投资将取得不低于A轮投资人的所有权利，并承诺未来会按年化12%利率溢价回购相应股权。

“当时王思聪还邀请过其他PE基金加入，同样给予年化10%-12%利率溢价回购企业股权的担保兜底承诺。”一位知情人士向21世纪经济报道记者透露。

“我们内部判断，这是特殊个案。通常，PE机构在邀请其他同行联合投资项目时，很少提供溢价回购企业股权的条款。因为寻找联合投资的目的，就是分散风险。”上述PE基金合伙人分析。但王思聪的做法，让他们倍感压力，部分LP对下一轮募资变得犹豫不决。

PE投资明股实债乱象

王思聪与普思投资对熊猫互娱项目失败进行“刚性兑付”，揭开了PE投资领域一直存在的明股实债乱象。

“通常情况，不应签订所谓的溢价回购企业股权等担保兜底条款。这让股权投资行为变得形同虚设，成为实质上的债权投资。”一位PE机构投资总监直言。但在实际操作过程中，这类明股实债、明基实贷的做法相当普遍。

其中最常见的做法是，PE基金与企业大股东会约定企业上市的最后时限，若企业无法在约定时间内完成上市，企业大股东就要按照约定溢价回购PE机构手里的股权，使股权投资变相成为可转债投资。

相关部门一直在采取多项措施遏制明股实债、明基实贷等投资乱象。比如，中国证券投资基金业协会对涉嫌明股实债、明基实贷操作的私募基金产品不予备案。

“不过，在实际操作过程中，PE基金之间、PE基金与企业之间会签订类似担保兜底的抽屉协议。若不是此次熊猫互娱事件，众多PE基金诉诸法律要求王思聪履行回购股权义务，市场未必得知他们曾签订类似兜底协议。”上述PE机构投资总监说。

21世纪经济报道记者多方了解到，相关部门正持续加强监管力度遏制明股实债、明基实贷投资乱象，目前这类灰色操作明显减少。究其原因，这类灰色操作主要存在于违规PE机构，随着监管部门对违规PE机构加强监管，使操作空间日益收窄，倒逼他们寻求合规资本运作。