当前市场关心贝壳的风险主要有两个：一是反垄断风险，这背后既有老对手姚劲波的公开质疑，也受反垄断监管加强的影响；一是增长动力——身处强监管的周期性“降温”环境中，贝壳如何寻求下一步发展？

文｜《中国企业家》记者 李艳艳

实习生 黄正宇 万杰瑜

编辑｜米娜

头图来源｜中企图库

总成交额2.29万亿元，同比增长72.3%；营收449亿元，同比增长64.6%；调整后净利润为31.40亿元。

近日，贝壳控股公布了2021年上半年业绩。这是自创始人左晖去世后，贝壳发布的首份财报。今年5月20日，左晖因病辞世，享年50岁。

“在第二季度，贝壳发生的最大一件事，就是我们的创始人和永远的荣誉董事长左晖先生的离去。贝壳失去了一位奠定我们事业和使命的创始者，居住产业失去了一位始终在探索和价值创造的引领者。”贝壳新任董事长兼CEO彭永东在投资者电话说明会上说。

房地产行业监管加强、反垄断调查、中概股政策变化……市场环境的一系列不确定因素，让失去精神领袖的贝壳，在激流暗涌的大海上剧烈摇晃。在诸多下行因素的影响下，贝壳预计2021年第三季度营收在145亿元至155亿元之间，较2020年同期下降约24.6%~29.4%。

过去几个月，和诸多中概股一样，贝壳股价暴跌。截至美股8月11日收盘，贝壳股价为19.77美元，跌破20美元的发行价；跟去年11月20日79.40美元的最高价相比，公司市值蒸发了四分之三，缩水近4000亿元。

当前市场关心贝壳的风险主要有两个：一是反垄断风险，这背后既有老对手姚劲波（58同城CEO）的公开质疑，也受反垄断监管加强的影响；一是增长动力——身处强监管的周期性“降温”环境中，贝壳如何寻求下一步发展？企业战略是否会有所调整？

面对投资者的疑问，彭永东称，相关主管部门肯定了贝壳在房产交易行业里做出的正面贡献。

“贝壳的（股价）大跌，有市场对于贝壳模式了解不够而导致的误伤。”IPG中国区首席经济学家柏文喜称。

“市场波动帮助企业重新思考自身存在的价值。”彭永东举例称，每轮周期的政策调整年份，如2008年、2011年、2014年、2017年，贝壳的下一年一般都会做一些在今天看来“难而正确”的事。“2009年链家开始做科学化管理；2012年开始做真房源、发力客户体验和线上；2015年开始全国化布局；2017年~2018年在做贝壳。”他强调，创造价值与长期主义是贝壳以上动作背后的主要思考。

彭永东还透露，7月29日，左晖的家族信托签署并交付了不可撤销的授权，将所持有公司B类股票的投票权，授权给了贝壳公司的百会合伙人计划，目前该计划成员由彭永东和执行董事单一刚组成。与此同时，左晖家族、公司董事和核心管理层全部自愿将股票再锁定一年。

一份喜忧参半的财报

8月13日，是贝壳上市一周年的日子。短短一年，贝壳有过辉煌——股价一度较发行价暴涨近3倍；也有过悲痛——创始人左晖英年早逝；资本市场上的高光时刻猝然消失——股价从最高点暴跌近八成，市值缩水近六成。

此前一日，贝壳公布的Q2及半年财报，可以说“喜忧参半”。

今年上半年2.29万亿元的总交易额（GTV）和72.3%的同比增速，数据非常漂亮。但“忧”的是，今年第二季度，贝壳二手房交易服务营收为96亿元，同比仅增长4%，新房交易服务营收为139亿元，同比增长31.9%，首次单季度新房营收超过二手房。

利润层面，从财报来看，贝壳的净利润及毛利率出现“暴降”：二季度贝壳的净利润为11亿元，同比大降61%；二季度毛利率只有22.1%，远低于去年同期的32.5%，也低于今年一季度。财报发出后，贝壳股价在盘后走势中大跌6%。

老虎证券在报告中称，二季度净利润大降，并不是贝壳财报后股价大跌的主要原因。但毛利率同过去两个季度相比有所下滑，还是释放了不良信号。整体来看，这样的财务表现，背后对应的是房地产市场政策的强势影响。

进入2021年，房地产市场整体降温成效显著。尤其在近期二手房指导价政策出台后，深圳、成都、西安、上海、宁波等热点城市相继跟进，进一步打压了二手房市场的热情。

彭永东表示，贝壳坚定支持国家“房住不炒”政策及各地调控政策，“‘住’的行业最重要的是要‘稳’，包括房价。国家政策、行业举措会给行业带来更加稳定的环境，这对包括贝壳在内的整个行业的平稳发展都更加有利。”

“市场政策调控，目标是回归健康、稳定的交易。”彭永东认为，调控是应对市场波动的正常动作，每隔一段时间，市场交易会出现大幅向上波动的交易量，并伴随着房价快速上涨，相对应的调控，则能够助力抵抗非理性房价，帮助市场回归基准线，平稳发展。

随着市场越来越成熟，市场整体交易量的基准线也在提升，同时，市场能容纳的交易量波动幅度也在提升。彭永东举例称：“一个城市，比如原来换手率1%，市场可能就不稳定，随着市场不断成熟可能到2%的换手率，到2.5%的换手率，（市场）依然比较稳定，像美国今年可能到3.5%~4%还能保持稳定，那么它是这个行业成熟的标志。”

值得注意的是，近期，住房和城乡建设部等八部门联合发布的《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，史无前例地将房地产开发企业、中介机构、住房租赁企业、物业服务企业、金融机构、网络媒体及从业人员都纳入了监管，对违规者“依法依规采取警示约谈、停业整顿、吊销营业执照和资质资格证书等措施，并予以公开曝光”等措施。

空白研究院创始人杨现领曾在链家、贝壳担任高管，他表示，“无论市场好坏，每一位经纪人都应该时刻保持中性客观的立场，经纪公司要树立中性的市场观。”

拓展“第三方”，增收不增利？

从体量上看，贝壳是无可争议的国内第二大电商。

2020年，贝壳的GTV突破3.5万亿元，超过京东的2.6万亿元，是拼多多1.6万亿元的两倍。易居和天猫孵化的“天猫好房”直接对标贝壳，但其公布的目标与贝壳不在同一个量级上。同行中，贝壳鲜有对手。不过，在用户规模上，目前58旗下的安居客超过了贝壳。

2021年上半年，贝壳GTV达2.29万亿元。截至6月30日，贝壳存量房业务GTV为1.33万亿元，同比增长70.1%；新房业务GTV达8417亿元，同比增长70.7%；新兴及其他业务营收突破12亿元，同比增长68.9%。

在上市时，贝壳曾被质疑其业务过于依赖二手房，风险较大。2020年，贝壳最大的变化就是，新房业务增速超过了二手房业务。这意味着，过于依赖二手房的风险有望化解。

“在行业下行时，活下来、熬过周期，是各个店东唯一考虑的问题。”贝壳最新财报公布后，有投资者在互动平台上评论称。“店东”是贝壳平台上德佑以及第三方门店的经营者，门店是贝壳线下扩张的基本盘。

财报显示，截至今年6月末，贝壳经纪人达54.9万名，同比增长20.3%；贝壳平台入驻门店数达5.29万家，同比增长25.1%，其中约三成的新增门店来自现有门店店东创业。今年上半年，德佑门店店均GTV两年CAGR（复合年均增长率）达到20%，第三方门店店均GTV两年CAGR达到15%。过去12个月，公司GTV超过5000万“温饱线”的门店数量超过1.95万家，占比37%。

过去半年，贝壳平台门店数量快速增长，尤其是，加入贝壳后的第三方门店GTV整体呈现增长态势。前述人士称，如此，店东一定会考虑是否加入贝壳的ACN（Agent Cooperation Network）网络，以求生存。“这也就是为什么彭永东说上半年第三方门店的存量房交易GTV同比增长达89.6%，很好地抵御了（市场）风险的原因。”

“贝壳不再只依靠链家生存，市场上的中介们都在奔向贝壳。”有行业人士评价称。他的依据来自贝壳中报的一组数据：今年上半年，全国新房交易额同比增长39%。贝壳同期业绩同比增长70.7%，其中，非链家门店的新房GTV（总交易额）同比增长达84.5%。

这样的心态呼应着贝壳平台的搭建逻辑。

正如左晖生前所言，“我希望未来在这个平台达到100个品牌，有一个链家还有其他99个。这是一个极其复杂的博弈，最大的利益应该是博弈的规则。我们的商业基础结构在发生变化，要么对抗要么一起往前走，但行业必须走出信用损伤的囚徒困境。”

“贝壳二季度新房交易可能增收不增利。”老虎证券在报告中提醒。今年二季度，贝壳的成本端压力凸显，这也是其净利润下滑的原因之一。在营业成本中，贝壳最大的支出就是佣金分配。而佣金分配又分为内部和外部佣金，内部主要是链家，外部则主要是其他中介公司。

财报显示，今年二季度，贝壳支付给内部的佣金分配数字为76.2亿元，同比增速19.8%，与整体营收20%的增速较为接近；而支付给外部中介公司的佣金达到94.5亿元，同比大增51.4%。

“外部佣金大增，主要因为其他中介在二季度完成的新房交易数量增加。”老虎证券称，从这个角度出发，贝壳二季度新房交易收入大增32%，可能主要是由其他中介公司贡献的，相比内部经纪人而言，贝壳从其他中介方交易获得的盈利能力可能略低。

瞄准新赛道

环顾当下的万亿房地产江湖，前有贝壳、58安居客等老玩家，后有恒大“房车宝”、万科“朴邻”、碧桂园“有瓦”等新秀，我爱我家、世联行等传统房产中介公司亦在进行平台化探索。5月20日的天猫好房战略发布会上，易居控股董事局主席、天猫好房CEO周忻公布了天猫好房未来三年的目标：每日活跃用户300万，年度交易规模超过2万亿元，年营业收入500亿元。

柏文喜称，这个行业真正的难点在于对中介行业、店东、从业人员及买卖双方心态的理解，而纯互联网公司线下“缺课”很多，很难补上。贝壳打造的ACN平台，成功解决了房地产代理业务线上线下逻辑与场景体验不通不融的问题，所以贝壳才成为房地产代理业务线上化和互联网化的另类。

不过，即便吃下了“万亿”市场，贝壳的前途亦不能高枕无忧。

房价、教育和医疗，被称为民生的“三座大山”。如今，随着“双减”政策出台，K12教培机构几乎“团灭”；医疗“集采”大势如火如荼，行业面临巨大考验；压力最大的房地产，正迎来政策层面的全方位“洗礼”。贝壳上市的这一年，亦是充满魔幻现实色彩的一年。

“垄断”的质疑，是贝壳面临的另一大隐忧。贝壳庞大的体量是否构成垄断，尤其是其竞争对手已经公开举报，阿里、美团的先后被罚，互联网平台的反垄断监管日趋严厉。这样的时代背景下，贝壳的命运如何，令人担忧。

贝壳执行董事、首席财务官徐涛坦言，一系列行业调控举措在短期内会给公司带来不确定性。展望今年下半年，“我们将持续加大对公司基础设施和新兴业务的投入。”

贝壳主要有三部分营收来源：一是二手房交易；一是新房交易；最后一块是金融服务、装修等其他业务。贝壳正在寻找新的增长点，目前从公开信息层面来看，瞄准的是家居和家装赛道。

早前，贝壳的兄弟公司链家曾携手万科尝试过万链，但结果并不理想。2019年，贝壳以“被窝”这一全新子品牌探索家装行业。除此之外，贝壳还投资了一些家装公司，如互联网家装品牌爱空间、传统家装企业东易日盛及牛牛搭·新家装等。

“家装是贝壳要翻越的第二座山。”彭永东说。今年7月，贝壳找房宣布与圣都家装达成100%股权收购协议，总对价不超过80亿元。圣都家装业务覆盖全国7个省和直辖市，被称为家装界的“贝壳”。

财报数据显示，包括家装在内的新兴服务和其他服务二季度营收为6.6亿元，同比增长50%。不过，占总营收的比重还不足3%。

根据中国建筑协会统计，2020年家装行业产值约2万亿人民币元。从2013年开始，我国家装行业基本上每年增幅维持在6.3%到12.3%之间。家装行业市场集中度较低，相关企业数量超过10万家。

最近两年，一些头部企业纷纷跨界布局家装市场。

2020年1月，京东宣布上线打造一站式家居家装解决方案的“京东家”频道；今年4月29日，国美宣布正式进军家居市场，推出“打扮家”家装平台战略；5月底，阿里巴巴推出家居家装平台—“躺平”APP，以用户定制化、场景化为消费者提供服务，提供端对端的整体解决方案。

“中国家装行业的现状是‘大行业，小企业’。”彭永东表示，“我们相信，随着家装市场由新房市场转向二手房市场，消费者对品质需求的提升及技术赋能行业能力的成熟，行业的拐点就在现在。”