林辰/文

营收增速降至个位数、可调EBITDA（扣除利息、所得税开支、折旧及摊销前盈利）转为负增长、销售及分销成本占比却一路攀升至40%……健合集团在2019年急刹车。

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图片来源：健合2019年财报截图

根据健合集团近期发布的2019财报。两大业务版块中，占据整体业务近一半的婴幼儿奶粉增速较2018年回落近9个百分点。且在去年最后一季，与众多奶粉巨头同期推出的羊奶粉新品合生元可贝思，也被部分业内人士评价配方新意不足，对标定位失策。

至于曾被期望营收占比超过BNC（婴幼儿营养及护理用品）的ANC（成人营养及护理用品）版块，不止增速从2成以上跳水至负6%，营收占比也回落至4成以下。具体到产品层面，旗下的美容营养品“水光片”，也因在宣传中使用“医美级”表述，被外界质疑或涉及医疗术语而违反《广告法》。

也许，于奶粉、Swisse营养品两大业务引擎中滋生的重重隐患，已给健合2020年实现20亿美元销售额的目标蒙上一层阴影。

被质疑定位的羊奶粉可贝思

据财经网产经梳理，从2016到2019年，婴幼儿奶粉业务一直占据健合的“半壁江山”。其销售额从32亿到50.7亿，始终是健合占比最多的版块。

不过，这起业务最近三年16 %、21.3%、12.5%的增速，却一直拖累着BNC整体版块的成长。后者近三年增速分别为22.5%、25.8%、17.8%，虽在波动上受奶粉牵制，但在成长性上更依赖于4年之间翻倍至12.55亿的益生菌与大涨4倍至6.07亿的其他婴幼儿产品。而若排除去年年底新品羊奶粉1.465亿元的收入，健合常规婴幼儿奶粉收入增速或许已经回落到个位数9.237%。

但羊奶粉的风口也并非那么轻易把握。根据尼尔森近期发布的2019中国婴幼童羊奶粉市场研究，澳优旗下的佳贝艾特在2018至2019年全年的销售份额分别为61.1%和64.0%，一直把持这行业头把交椅的位置。

而在市场向第二名争夺的突围中，传统市场第一阵营的惠氏、达能以及国内乳业双雄伊利、蒙牛都已于近期相继入局。中国食品产业分析师朱丹蓬向财经网产经表示，可贝思一方面会受到已拥有领先优势的佳贝艾特打压，还会在羊奶市场向头部集中，强者恒强的态势下遭遇惠氏启赋等国内外品牌的夹击。

据财经网产经由上述商家的天猫旗舰店了解，近期，佳贝艾特悦白2段800克装售价467元。合生元可贝思2段800克装468元；惠氏启赋蕴悠2段850克装449元（外加40元左右进口税）；达能旗下可瑞康2段900克装售价355元（外加30元以上进口税）；伊利金领冠悠滋小羊2段700克装418元；蒙牛朵拉小羊2段800克装标价428元。仅仅从定价看，其价位偏高，性价比优势似乎并不明显。

“可贝思直接对标佳贝艾特的定位并不合适。”朱丹蓬向财经网产经分析道，“当人口红利减退，消费者更多保持优生优育心理之时，他们更愿意降低风险，选择羊奶粉的老品牌，或是传统奶粉市场的头部品牌。合生元无论是在品牌力还是渠道话语权上都不占优势。”

值得注意的是，在可贝思的商品详情页中，合生元在SN-2 PLUS“独家羊奶科技”之外，也将DHA/ARA+胆碱+牛磺酸的配方组合作为其中一项重要宣传卖点。但一位不愿透露姓名的乳业行业专家认为，胆碱和牛磺酸已经算是婴儿奶粉的常规项目，企业基本都会添加。

据财经网产经统计，每100克奶粉的胆碱与牛磺酸含量数据中，可贝思为82.7、26毫克，佳贝艾特为66、36毫克，启赋为110、20毫克，金领冠为80、30毫克，朵拉小羊为88、22毫克。

据此，上述专家向财经网产经表示，可贝思在新品中依然将胆碱和牛磺酸的配置作为卖点宣传，其实反映了当前婴幼儿配方奶粉行业研发的瓶颈。部分品牌也许能够掌握一些核心配方技术进行新的研发创新，但总体而言，企业们想要突破的难度很大。

被质疑合规的Swisse“水光片”宣传

羊奶粉市场群狼环伺，合生元的差异化定位不够鲜明。但健合在营养品行业的“激进”宣传，则或许已迈入模糊地带。

财经网产经近日由天猫Swisse官方海外旗舰店发现，被其商品页面宣称为Swisse最高阶的一款内服美容营养品“水光片”，在商品详情页中标称自己为“医美级口服玻尿酸”，并称“21天吃出少女水光肌”、“每天3粒，媲美【医美】级护肤效果”、“超【医美】深层渗透”。下方购买评论中，亦有消费者言“为代言人迪丽热巴而买，试试效果。”

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图片来源：天猫Swisse官方海外旗舰店截图

而财经网产经向上海市市场监督管理局进行网上咨询，询问“医美级”用词适当与否，却获得“医美级不可以宣传”的回复。

来自厦门的法律从业者林洁颖则向财经网产经解释道，《广告法》第17条规定，除医疗、药品、医疗器械广告外，禁止其他任何广告涉及疾病治疗功能，并不得使用医疗用语或者易使推销的商品与药品、医疗器械相混淆的用语。

同时，财经网产经以普通消费者身份向Swisse官方海外旗舰店铺直播时提问，询问水光片的性质时，店铺主播也表示，“水光片不算食品也未达到药品级别。”毕竟，无论是药品还是保健食品，根据《广告法》，也都不得利用代言人做推荐证明。

而即便是在保健食品范畴，在林洁颖看来，21天吃出少女水光肌与医美级玻尿酸、医美级护肤效果的表述，也难合规。根据《保健食品广告审查暂行规定》第8条规定，保健食品广告应当引导消费者合理使用保健食品，保健食品广告不得出现下列情形和内容：（一）含有表示产品功效的断言或者保证；（四）用公众难以理解的专业化术语、神秘化语言、表示科技含量的语言等描述该产品的作用特征和机理；（八）含有与药品相混淆的用语。

财经网由此询问健合方面，水光片的“医美级”宣传是否存在合规风险，但截至发稿，未能获得实质回复。

事实上，从财务角度看，Swisse所在的ANC业务版块整体表现也并不如人意。据财经网产经统计，2017-2019年，ANC业务整体收入增速分别为27.3%、24.3%和-6%。而早前，健合对ANC业务2019的预期增速为20%-25%。对此，健合在财报中的解释是中国电商法规对代购的影响，导致澳新市场销售额下降。

被质疑影响利润率的高销售成本

不过，相对于法规冲击后的适应周期，健合中长期的销售成本高涨趋势更令人关注。据其年报披露，2019年，ANC的销售及分销成本为人民币14.906 亿元，同比增加18%。相关成本占该部分收入的百分比由2018年的29.7%增加7.6个百分点至37.3%。

同期，BNC的年销售及分销成本为人民币28.716亿元，同比增加22.5%。相关成本占BNC收入的百分比由2018年的39.8%增加1.6个百分点至41.4%。

如前文所述，ANC和BNC今年的收入增速都远远落后于销售成本的抬升速度。两大版块销售成本增速与收入增速的差额少则4.7个百分点，多则24个百分点。

另据财经网产经统计，从集团整体看，健合2017-2019年销售及分销成本占比分别为33.5%、36.5%、40%，销售及分销开支增增速分别为38.9%、36.6%、21%。连续三年呈高位运行。

而同期营收增速仅为24.4%、25.2%、7.8%，亦始终低于销售成本上涨步伐。且由此导致可调EBITDA 的三年变动幅度为24.4%、 10.5%、-9.9%。走势相对低迷，甚至在最近一年罕见出现下滑。

财经网产经据此询问健合方面将如何控制销售及分销成本的扩张，在高营销投入却未能收获与之相配的收入增长后，各版块将如何调整策略。但截止发稿，未能获得实质回复。

压力却已非秘密。高盛在近期的一份报告中，便将健合2020至2022年度盈利预测下调至4%至11%，以反映较低毛利率预期，目标价也相应由42.7港元降至38.3港元。并称健合的重点是在今年的增长复苏趋势以及在去年销售费用上升的情况下，提高利润率。

结语

或许，无论是合生元可贝思羊奶粉的产品创新，还是Swisse营养品的宣传创新，健合集团都正遇到瓶颈。而如何跨越这份阻碍，光靠不断走高的销售费用，在已掉头下滑的EBITDA面前，俨然已是强弩之末。