这一幕颇有些戏剧意味：10月9日，“猪中茅台”牧原股份披露今年前三季度业绩预告，报告期内公司净利润为207亿元至212亿元，比上年同期增长1392.52%–1428.57%。不论是超10倍预增速，还是日赚近8000万元的盈利能力，均令市场瞠目结舌。

4天后，牧原股份的另一则公告内容亦令人震惊：截至2020年9月30日（未经审计），该公司借款余额已超300亿元，其中累计新增借款195.35亿元已超过上年末净资产的60%。

若将时间线拉长一些不难发现，牧原股份大手笔举债的背后正是其利用“高杠杆”的扩张战略。

这种“激进”并不让人意外，毕竟斥巨资进行产能扩张，几乎成了当下各大生猪养殖企业的“基本操作”。加之与“公司+农户”的轻资产运营模式有所不同，牧原股份一直以来便以“自繁自养”的重资产运营模式为主。

但身处典型的周期性行业，养猪并不是一笔永远赚钱的买卖。那么，在举债扩张的后半场，债务会否成为牧原股份悬在头上的“达摩克利斯之剑”，其傲视行业的盈利能力还将持续多久？

负债近400亿

成立于1992年，由创始人秦英林夫妇靠22头猪起家的牧原股份，此前一直偏居大本营河南地区，2014年是这家企业的转折点。这一年年初，牧原股份正式于深交所中小板上市。上市首日，其总市值为83.88亿元，成为南阳市彼时市值最大的上市企业。

此后几年，牧原股份走上了“激进”扩张之路。2014年至2019年，该公司的生猪出栏量由从不足200万头至1025万头，营业收入从2014年的26亿元增长至2019年的202.12亿元。根据牧原股份官网，目前，该公司下属子公司达190余家，生猪养殖业务布局在全国18个省65个市193县。

但营收与债务往往是一墙之隔。随着经营规模的扩大以及项目建设的推进，牧原股份负债规模也不断增长。Wind数据显示，2014年至2020年上半年，牧原股份的流动负债从16.5亿元飙升至318.11亿元，非流动负债从不足6亿元上涨至80.97亿元，截至2020年6月底，该公司负债合计高达399.08亿元。若按此计算，自上市以来不足7年时间里，牧原股份的总负债规模已增长17.4倍。

纵观牧原股份近年来的融资历程，进入2020年后，其发债频率变高。Wind数据显示，截至5月28日，牧原股份已经在债券市场发行了7笔债券，合计为34亿元，其中有四笔为超短期融资券，期限不超过270天。6月上旬，牧原股份再发融资公告，称拟发行不超过30亿元规模的短期公司债；同日，其子公司牧原国际有限公司还向境外银团申请不超过等值于5000万美元（约合人民币3.5亿元）的贷款；3个月后，该公司再度宣布将公开发行100亿元可转债。

这也从侧面说明牧原股份能够在资本市场上融到资金。7月初，其曾在公告中给出这样一组数据：“截至2020年6月30日，公司银行总授信额度合计367亿元，已使用203亿元，尚未使用银行授信额度为164亿元。另外，公司已收到的关于发行绿色债券、超短期融资券、公司债、永续中票以及开展供应链应付账款资产证券化等金融工具相关批文共计143亿元，未发行的资金额度共计102.77亿元。”

今年3月，中诚信国际在评级报告指出，随着牧原股份产能扩张计划的推进，公司债务规模不断上升，且以短期债务为主，债务结构有待调整，“受制于行业特性，公司盈利能力及获现能力易受猪周期波动影响，且未来投资规模较大，债务规模或将上升”。

最终，该机构仍给予牧原股份AA+的主题信用评级，其给出的理由之一是，根据征信报告及相关资料，截至2020年2月21日，牧原股份银行融资还本付息记录正常，无违约行为，发行的债务融资工具亦能按期支付利息。

激进扩张是否可行

“中国生猪行业参与主体以散养户和家庭农户为主，极度分散、低效率、行业进出壁垒低，导致供给侧冲击事件（如蓝耳病与非洲猪瘟等疫病全国性暴发、环保去产能）有一定概率发生，一次性大幅清退低效产能，为龙头腾出利润、融资、政策空间，而每次冲击都将使集中度得到大幅跃升。”6月中旬，平安证券在一份研报中，对“牧原模式”总结为“以高胜率的策略下注，赚钱、融资、加注”。

10月13日，牧原股份在互动平台表示，2020年1-9月份，公司共销售生猪1188.1万头，预计2020年全年出栏生猪1750万-2000万头，“目前养猪行业市场容量巨大，但是我国生猪养殖行业整体规模化程度仍处于较低水平，公司未来的产业布局会依据自身情况，以能力及盈利为标准”。

《国际金融报》记者梳理牧原股份历年年报发现，自上市之后，其营收及生猪出栏量虽呈现高速增长趋势，但盈利能力却紧随周期大幅波动。从年报来看，2016年正值行业周期波峰，牧原股份归属净利润由2014年的不足1亿元攀升至超23亿元，净利率亦从3.1%大幅增长至41.4%；而在周期低点的2018年，牧原股份的营收虽已达到133.88亿元，但净利率下降至3.9%，归属净利润暴跌至5.2亿元。

2019年是生猪价格进入新一轮上涨周期的起始之年，在非洲猪瘟疫情的持续影响下，牧原股份营收同比增长五成至202亿元，净利润增幅更是1075.37%至61.12亿元，这一数字超过其2014年-2018年五年归母净利润的总和。而根据该公司最近预盈公告，受生猪销售量与生猪价格同比大幅增加影响，2020年前三季度公司净利规模或将超过2019年全年营收。

“通常而言，周期的前半段是价格上涨和产能恢复，后半段是产能过剩和淘汰过剩产能，目前行业应该处于本轮猪周期盈利阶段三分之一的位置。”搜猪网首席分析师冯永辉在接受《国际金融报》记者采访时表示，虽然目前生猪价格仍处于高位，但整个行业产能已逐渐恢复，近两个月来猪肉价格已有明显回落，且目前各大猪企扩张步伐不止，将加速周期的下行。

实际上，卓创资讯高级分析师李晶此前就曾对《国际金融报》记者预计，按照从能繁母猪补栏到商品猪出栏12-14个月的生长周期，2020年9-10月前后生猪出栏量或会明显增加。“对于养殖公司来说，自繁自养的养殖模式成本相对较低，盈利值在1600元/头左右，后期盈利会被压缩至正常范围；但对于育肥场来说，后期随猪价下滑至低点，亏损的可能性偏高”。

在冯永辉看来，当下行业各家企业的扩产规划可用“凶猛”来形容，扩张速度已远远超出行业的增长速度，“我觉得现在企业的规划不能过于激进，应及时理性的安排及调解生产计划，现在是行业需要降温的时候，而不是再去鼓励大家去疯狂扩张，毕竟在周期下行过程中，企业将面临利润大幅缩水或出现资金链断裂等情况”。

就生猪养殖企业如何平衡规模扩张的量与度的相关问题，10月15日中午，牧原股份在回应《国际金融报》记者采访时称，根据公开数据，2019年全年全国出栏生猪54419万头，生猪市场空间大，公司坚持自育自繁大规模一体化生产模式能够适应未来生猪行业的变革发展趋势。