堵塞定增的寻租空间

从凯莱英等调整定向增发方案的案例来看，堵规则漏洞、收紧锁价定增的信号意义是比较明确的。这对中国股市特别是对中小投资者而言，是一个非常积极的信号，值得充分肯定。建议今后对非涉及重大重组的引进战略投资者定价也一律采取发行期首日定价，以堵塞定向增发的寻租空间。

本刊特约作者 黄建中/文

笔者长期研究和关注上市公司再融资市场的政策变动，七个月前曾撰文对证监会修改定向增发规则的征求意见稿提出了一系列不同意见和建议，详见《定向增发食利者：驱逐，还是迁就？》（刊发于《证券市场周刊》2020年第一期）。

当时我认为，通过修改规则大幅降低定增发行底价约束折扣率、缩短了锁定期，并允许选择董事会决议发布日作为定价基准日进行锁价定增等，将有利于定增发行认购及扩大增融资规模（预计规则修改带来的定增融资增量将在一万亿元左右），但会增加低价发行、利益输送等隐患，不利于保护中小股东利益。2020年2月14日，证监会发布了再融资新规的正式稿，与征求意见稿相比几无改动，由此给A股再融资市场带来了巨大变化，定向增发融资被充分激活，但我此前撰文所担忧的一些问题不幸言中。

定增新规带来市场巨变和寻租

定向增发是对少数特定对象“开小灶”，而将其他投资者特别是中小投资者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融资决定权寻租及向特定对象低于公允价格发行股票输送利益等问题。如果发行定价明显偏低，就会让特定增发对象获得低风险暴利机会，直接导致上市公司募股募集资金流失或募股股份没必要的增加，减少公司每股权益，造成对原有股东利益的侵害。因此，在定增环节中，证券监管的核心历来都是防止低价增发、保护上市公司和中小投资者利益。

2月14日，再融资新规落地后，定向增发受到了上市公司的极大追捧，很多上市公司甚至撤回了已公布的再融资方案，改为通过定向增发融资，与此同时，定向增发过程中的寻租和利益输送隐患也大大增加。据Wind统计，截至7月23日，今年以来已有657家公司发布了定增预案（是2019年全年251家的2倍多），142家公司实施了定增，实际募资总额超过4021亿元。

在新出台的定增预案中，以董事会决议公告日为定价基准日打八折锁价发行、引入战略投资者成为众多上市公司的最爱，其中出现了诸多公司大股东或单一机构扮演战略投资者对高折扣定增股票 “包场”的现象，遭到了舆论诟病。

3月20日，证监会通过监管问答的方式紧急“打补丁”，对定增引入战略投资者进行规范，提出战略投资者需“长期持有”“较大比例股份”“委派董事参与治理”“带来战略资源”“带来核心技术资源”等要求。

而从近日调整定增方案的凯莱英（002821.SZ）等案例看，监管层对大股东或个别机构“包场”锁价的定向增发方式做了进一步收紧。

凯莱英修改定增方案的信号意义

凯莱英被媒体称为再融资新规发布后首个引入战略投资者的标杆性案例。新规发布后，凯莱英即火速终止此前再融资方案，于2月17日发布新方案，引进战略投资者，“锁价”向高瓴资本一家机构发行股份，募集约23亿元资金。此后，该融资方案进展颇为顺利，5月13日已进行了一次反馈回复，6月10日宣布收到发审委会议准备工作的函。但7月22日晚间，公司发布公告，对原方案进行重大调整。主要内容包括：将定增发行对象由高瓴资本变更为不超过35名特定投资者。发行定价方面，调整前是按不低于定增董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价的80%锁价发行，发行价确定为123.56元；调整后，定价基准日变更为发行期首日，采取询价竞价方式定价。限售期由原来的18个月调整为6个月。资金用途由全额用于补充流动资金，改为用于创新药一站式服务平台扩建等四个投资项目。

实际上，凯莱英调整定增方案的做法并非孤例。进入7月，已有多家上市公司调整或终止了定向增发方案。如药石科技（300725.SZ）等。从上述凯莱英等案例看，这些公司的定向增发方案调整，由此折射出的堵规则漏洞、收紧锁价定增的信号意义是比较明确的。

笔者以为，这对中国股市特别是对中小投资者而言，是一个非常积极的信号，值得充分肯定。

潜在的利益输送

股票发行定价是募股方案的核心内容及股权融资的关键环节，直接关乎股东间的利益分配和募股融资的成败。在操作层面，增发定价通常采取与市价挂钩的做法（即发行定价市场化），主要依靠对定价基准日与市价折价率的规制来约束上市公司的定价行为。

值得注意的是，2006年最初的《上市公司再融资办法》对非公开发行的定价约束仅限于“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的规定（下称“九折规则”），但对定价基准日并未明确界定。此后，2007年9月证监会发布的《非公开发行股票实施细则》（下称“《实施细则》”）明确了定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以是发行期首日。由此，实践中，各上市公司在定价基准日择取上可自由选择上述三者的其一，导致了增发行为的诸多不规范。

从国内定向增发的实践看，在2017年2月改革前，将董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日，是众多上市公司较为一致的做法，甚至到了“约定俗成”的地步。而这种以数月乃至更长时间以前的股价而非发行前的市价为参照（类似于“刻舟求剑”）的做法，直接导致牛市背景下，“九折规则”定价约束失灵、低价定向增发大行其道；而在熊市背景下，又导致“九折规则”滥约束，使很多公司的定向增发方案无法实施而不得不推倒重来，造成了巨大的人力物力浪费。

2017年定价市场化改革前，定增市场欠规范，存在着较普遍的低价发行、损害上市公司利益等问题，其间，定增市场的参与者赚得盆满钵满，与亏多盈少的中小股民形成强烈反差。

据有关文章统计，从2006年至2015年十年间，定增持有到期平均绝对收益胜率高达72.2%，相对收益胜率平均达76.99%。Wind数据显示，2013年至2015年间，定增的平均折扣率为24.80%，其中2013年有243家公司进行了定增，折扣率15.63%；2014年有379家公司进行了定增，平均折扣率22.73%；2015年有603家公司进行了定增，平均折扣率高达36.03%。另据统计，截至2016年7月8日，包括私募自主发行、券商资管、基金专户、期货专户、信托计划在内的多个渠道共有933只定增产品。其中，私募上半年合计自主发行327只产品。

2017年2月，证监会发布再融资新规，推动定增定价市场化，规范了定增定价基准日，明确指出除重大重组外，定向增发应当以发行期首日作为定价基准日。由此，定增融资规模大幅减少，笔者以为这本来是件好事。因为过去定增融资一枝独秀、被九成以上公司选择（2014年5月至2019年10月五年的时间竟无一家公司做公开增发），一年融资一两万亿元的情形，才是不正常的。在2017年至2019年期间，A股再融资结构明显改善，定增公司数大幅减少但仍占半数以上，同时优先股、可转债等品种的融资规模大幅提升，再融资市场结构得到明显优化、改善，这说明2017年定增改革是成功，应当坚持而不应走回头路。

但令人遗憾的是，2020年2月14日证监会发布的新再融资规则，又一次允许定向增发以董事会决议公告日为定价基准日进行锁价发行（非竞价），由此A股定向增发又回到了2017年前的情形，于是又看到了大量上市公司锁价低价定增的情况，定向增发利益输送问题再一次变得很严重。而凯莱英调整方案的一个重要原因是7月23日股票收盘价是234元，而原定发行价仅123.56元。药石科技亦然。

凯莱英等案例修改调整定增方案，废弃将董事会决议公告日作为定价基准日锁价发行的做法，改为以发行期首日作为定价基准日竞价发行，这是A股定向增发市场重回市场化竞价的积极信号，值得监管层下一步明文确定。

笔者以为，除重大重组外，把相关董事会决议公告日作为定向增发的定价基准日是不妥当的，此定价基准日不具备发行定价的时效性参照价值，也有悖于发行定价的市场化原则。建议今后对非涉及重大重组的引进战略投资者定价也一律采取发行期首日定价，以堵塞定向增发的寻租空间。

（作者系上海师范大学商学院投资系副教授，本研究获教育部人文社科规划基金项目16YJAZH020，上海市哲学社会科学规划项目2016BGL010资助）