都说2020年的“开局”太魔性，无论哪个行业亦是如此。上半年，全球知名保健品巨头GNC申请破产保护这一消息，在保健品行业犹如炸开锅一般，引起行业震荡。而该消息出来之际，正值我国端午节假期，所以在节后的第一个交易日(6月29日)，作为中国的保健品第一股的汤臣倍健股份有限公司(下称“汤臣倍健”，300146.SZ)股价出现大跌。

尽管汤臣倍健通过短期压缩销售费用，换取了利润的增长，但这样的做法能持续多久？在半年报中，公司多次提及“重新激活”，那么到底如何激活？募资扩产究竟是激进之举，还是有其他的考虑？就相关问题，《投资者网》联系汤臣倍健相关人士，得到较为详细的解答。

都是“益生菌”惹的祸

汤臣倍健的2020年“开局”太难了，很大的原因来自于“益生菌”收购案。

“上市多年以来一直在全球 VDS 市场寻找战略性的合作/并购机会，这些年全球市场出现的同行业主要标的基本都看过，放弃过多个并购的机会。没料到，在第一次下手的海外并购中就出现在短时间内巨大商誉减值，直接带来公司上市以来的第一次亏损。”汤臣倍健董事长梁允超对澳洲益生菌企业Life space Group Pty Ltd(下称“LSG”)收购案的结果十分感慨。

公开信息显示，LSG成立于1993年，是澳洲益生菌市场规模最大的企业之一，主营以益生菌健康食品为主的系列保健品。“Life-Space”(益倍适)是LSG主打品牌，2015年通过跨境电商、代购等方式进入中国市场，其中代购业务带来的收入一度占据LSG收入的60%。

汤臣倍健对于LSG的收购案缘起于2018年。彼时，公司为了实现各产品线的多元化发展，布局全球市场，耗资35.14亿元现金收购LGS100%股权，并给LSG的评估值约35.62亿元，溢价34.11倍，这也给汤臣倍健埋下了商誉隐患。

其实，在去年的前3个季度，LSG并未对汤臣倍健的业绩造成什么负面影响。根据当时的财报数据显示，公司在3个季度内总共累计完成盈利11.9亿元，由于完成对LSG的收购，其现金流净额同比增长107.49%。

不过，到了2019年年底，汤臣倍健的归母净利润亏损3.56亿元，为十年来首次亏损。刨除LSG影响后，净利润为10.46亿，同比增长4.37%，仅好于2016年的净利润增速。

对于亏损，汤臣倍健将其归结于《电子商务法》。据了解，自2019年《电商法》出台后，跨界电商被迫戴上“紧箍咒”，此前处于法律盲区的个人海外代购将受到约束，纳入监管范畴。

汤臣倍健的总经理林志成在接受媒体采访表示，“当时我们在并购的时候，虽然已知道2019年即将推出《电子商务法》，但对于这个法规将对行业的冲击预判，与实际情况有比较大的偏差。”

将继续押宝“益生菌”

按常理来看，汤臣倍健因“益生菌”而亏损，那么，应该在这个业务上采取措施“止损”。但令人意外的是，公司却“反其道而行之”，更是增发36亿元，主要用来投入珠海生产基地五期建设、珠海生产基地四期扩产升级、澳洲生产基地建设、营养与健康管理中心、数字化信息系统项目等五个项目，并为集团补充流动资金。

在这36亿元当中，有3.78亿元是用于扩充LSG澳洲子公司旗下益生菌产品的产能。首期投入将主要用于改造益生菌生产厂房、建设益生菌粉剂瓶装生产线、益生菌粉剂条包生产线、益生菌硬胶囊生产线以及膳食营养补充剂片剂生产线各1条。值得注意的是，整个项目的回收周期为7.66年。

并且，汤臣倍健2016年-2020年上半年，存货分别为3.39亿元、4.22亿元、6.71亿元、7.42亿元和4.87亿元，存货持续增长。

同时，再看下公司2019年的产销情况。2019年汤臣倍健片剂销售量为53.56亿片，生产量为71.25亿片，库存量为15.35亿片；粉剂销售量为5602.19万吨，生产量为8005.71万吨，库存量为1569.11万吨；胶囊销售量为2.39亿粒，生产量为4.47亿粒，库存量为0.63亿粒。

在产能过剩的情况下，汤臣倍健依然不断拓展生产基地，这是为什么？

“公司预留了一定的安全库存储备，库存水平处于合理范围。”汤臣倍健相关人士称，境内方面，目前公司主要产品的产能利用率均超过 90%，部分剂型产品受产线限制只能委外生产。公司根据未来 3-5 年业务规划进行提前布局，公司前募珠海生产基地四期项目、本次募投项目中的四期扩产升级项目和五期项目将平滑接力扩产，并将根据实际需求释放产能，满足公司未来几年境内外的产能需求，补充新剂型生产线。

此前，梁允超在2019年年报中所言：“收购 LSG 时的三个战略逻辑：跨境电商、国际化、益生菌细分市场仍然成立。”

显然，该公司发展战略依然包含益生菌这一细分领域，那么，未来LSG到底能给汤臣倍健带来怎样的业绩空间？

“益生菌业务是公司未来非常重要的业务和产品布局。今年以来，公司从两方面入手：一方面针对澳洲市场，将继续维持”Life-Space“在当地的品牌声量，进一步加大跨境电商平台的开拓力度；另一方面，针对国内市场，公司以”健力多“的高度全力打造”Life-Space“国内产品，继续加大市场投入力度，丰富产品矩阵，加速渠道的渗透和终端覆盖。”汤臣倍健相关人士说。

如此看来，公司对益生菌市场十分看好。今年上半年，该业务贡献了多少业绩？这也是众多投资者所关注的问题。

据公司半年报显示，上半年LSG实现收入3.04亿元，同比增长12.73%；分部间抵消后同比增长26.23%(按澳元口径：LSG收入为0.66亿澳元，同比增长16.74%；分部间抵消后同比增长30.73%)。

虽然不知道未来的情况到底会如何，但至少从当前的局面来看，作为公司的核心增长点LSG并未出现非常好的增长。

业绩逆袭的背后

尽管汤臣倍健持续为“益生菌”烧钱，但上半年公司也总算是给市场提交了一份还不错的业绩，实现逆袭。

根据半年报数据，2020年上半年的营业收入为31.25亿元，同比增长5.23%；归母净利润为9.62亿元，同比增长10.96%。境外业务方面，透过LSG上半年的业绩情况已知晓，那再看看境内的业务情况。

数据显示，主品牌“汤臣倍健”上半年的收入 18.22 亿元，同比下降 1.81%，关节护理品牌“健力多”实现收入 6.58 亿元，同比增长 1.79%，“Life-Space”国内产品实现收入 0.88亿元。

谈及上半年的业绩情况时，汤臣倍健相关人士称：“二季度随着疫情得到有效控制，公司逐步恢复了一系列终端动销和品牌宣传活动，当季收入和业绩均实现一定增长。上半年，公司境内线下渠道收入同比下降 4.35%，线上业务则实现较快增长，境内线上渠道收入同比增长46.83%。”

同期，汤臣倍健产品毛利率出现下滑。具体来看，占营业收入比例最高的片剂营收同比下降3.11%，毛利率下滑4.94个百分点。粉剂实现营收同比增长16.36%，毛利率下滑5.08个百分点。就此，汤臣倍健将毛利率下滑归结于产品结构的变化所导致的。

从2016年推动“大单品计划”开始，汤臣倍健广告支出持续高速增长，销售费用占营收比例曾达31%。然而，过去高速增长的销售费用在2020年上半年却突然下滑。

数据显示，2020年上半年，汤臣倍健销售费用为5.33亿元，较上年同期7.44亿元减少超2亿元，同比下降28.36%。那么，公司上半年缩减“大单品计划”的策略是出于何种目的？是短期压缩销售费用，以求利润增长？

“报告期内尤其是一季度由于新型冠状病毒肺炎疫情爆发，公司的经销商、供应商、零售商等均受到不同程度影响，导致公司的生产、市场及销售活动无法按期正常开展，故销售费用分类中的广告费、市场推广费、差旅费等均较上年同期有所下降。”上述公司相关人员对《投资者网》解释到。

引人注目的是，截至上半年，其货币资金23.43亿元，为历史第二高值，较2019年末的18.22亿元增加5.21亿元，增幅近30%，占总资产比例也上升6.06个百分点。与此同时，短期借款2.7亿元，较2019年末的4365万元，大幅增加5.18倍。可公司账上明明还有23.43亿元的货币资金。

这又是一波什么操作？为何需要大幅增加短期借款，从而推高财务费用？为此，公司相关人士仅对《投资者网》称，这一切都是基于资金安排、提高资金使用效率等方面的考量。

4500亿的市场规模

尽管面临的挑战不小，但在膳食补充类保健品(VDS)领域里，汤臣倍健常年稳居行业龙头地位。

去年，保健品市场规模2685亿元，2015-2019年复合增速8%。而VDS是保健品中最大的细分市场，2019年市场规模1621亿元，2015-2019年复合增速8%。欧睿数据显示，近年来汤臣倍健在国内VDS行业的市场份额不断提升，其市占率由2018年7.3%提升至2019年9.2%，占据行业龙头地位。

根据前瞻产业研究院数据显示，2019年我国消费者保健品品牌认知度最高的为安利、无极限、汤臣倍健，消费者品牌认知度君子爱30%以上；东阿阿胶、同仁堂、康宝莱、合生元，消费者品牌认知度在20-30%之间；其他品牌消费者品牌认知度均在10%以下。

此外，欧睿数据报告表示，目前我国各年龄段膳食营养补充剂渗透率普遍低于美国，中老年群体尤为明显。随着“大健康”理念兴起、消费市场升级和人口老龄化等，中国膳食营养补充剂市场具有较大的增长潜力。

另外，根据我国经济发展状况，以及行业发展趋势，前瞻产业研究院预计2020年我国保健食品行业市场规模将突破4500亿元。

在半年报当中，汤臣倍健也多次提及“重新激活”，那公司具体如何激活呢？如何在这4500亿的市场规模中抢占更多份额？

“由于我国膳食营养补充剂发展历史尚短，居民使用VDS的意识和习惯尚未完全建立，VDS在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间。人口老龄化、消费升级、国民健康意识的崛起等都为行业发展创造空间。” 汤臣倍健相关人士称，2020 年公司以“四大单品+两大形象产品+1个明星产品”多品种全线出击的核心市场策略，通过在不同细分品类的占位和突破，带动全品类销售，激活整个 VDS 业务。

为此，华泰证券研报表示，2020年汤臣倍健坚定实施消费者健康大战略举措和布局，激活“人”、激活品牌力，实施“四大单品+两大形象产品+1 个明星产品”的市场策略，益生菌于今年 1 月取得保健食品注册批文，目前正加速在药店、母婴渠道的推广渗透和终端覆盖，认为其有望在国内线下渠道逐步进入放量期。