中国经济网编者按：12月26日，贵州三力制药股份有限公司(以下简称“三力制药”)首发上会。三力制药拟在上交所主板公开发行不超过4074万股，发行后，社会公众股占总股本比例不低于10%。拟募资净额2.37亿元，用于“GMP改造二期扩建项目”、“药品研发中心建设项目”和“营销网络建设项目”。

三力制药本次发行的保荐机构系申港证券股份有限公司。实际上，三力制药曾2度变更IPO辅导机构。2016年5月，三力制药与江海证券签署上市辅导协议；2017年2月，三力制药经与江海证券友好协商，双方决定终止上市辅导协议。2017年4月，三力制药与申万宏源证券签订辅导协议；仅4个月后，2017年8月，三力制药再次宣布与申万宏源证券“分手”。并于2017年11月接受申港证券上市辅导。

三力制药近年营收、净利逐年增长，但同期经营净现金流始终低于同期净利润。2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药营业收入分别为5.15亿元、6.38亿元、7.22亿元、3.48亿元。销售商品、提供劳务收到的现金分别为5.05亿元、6.10亿元、7.51亿元、3.55亿元。

同期，三力制药扣除非经常性损益后归属于公司普通股东的净利润分别为5711.08万元、7265.43万元、8702.46万元、5422.98万元。经营活动产生的现金流量净额分别为3509.93万元、5746.56万元、7534.65万元、3543.46万元。经营活动产生的现金流量净额占扣非后净利润的比重分别为61.46%、79.09%、86.58%、65.34%。

2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药销售费用分别为2.38亿元、3.03亿元、3.37亿元、1.53亿元，占期间费用比例分别为93.25%、92.78%、92.72%、92.19%。

同期，三力制药研发费用分别为281.09万元、270.00万元、686.33万元、183.62万元，占期间费用比例分别为1.10%、0.83%、1.89%、1.11%。

三年半时间里，三力制药销售费用合计达10.31亿元，同期的研发费用仅为1421.04万元，销售费用为研发费用的73倍。

投资者报指出，据招股书显示，在三力制药的销售费用中，9成以上为市场推广费，而会议会展费和学术推广费又占了市场推广费的9成。三力制药把这种销售模式称之为“专业化学术推广”。业内人士表示，专业化学术推广说白了就是医药代表换个马甲，组织召开各种与医药产品相关的学术交流活动，费用较传统经销模式高出不少。目前，专业化学术推广已成为医药销售的主要方式之一，但这种模式也因为存在向医卫人士进行利息输送的可能而广受诟病。

据三力制药招股书，安徽久奇药业有限公司系三力制药的参股公司。2017年4月6日，为向中药饮片等领域拓展，三力制药与赵洪玲、王珏犇合作设立了安徽久奇。

三力制药持有安徽久奇药业有限公司35%股份，赵洪玲持股55%。天眼查显示，安徽久奇药业有限公司地址位于安徽谯城经济开发区药都大道以南、望州路以东，电话为15956728585。

而三力制药的第一大供应商亳州市盛龙药业有限公司地址为安徽省亳州市工业园区(药都大道南工业路东)，电话也是15956728585，与安徽久奇药业有限公司系同一个手机号。

中国经济网记者拨通该手机号，对方表示其系亳州市盛龙药业有限公司，不是安徽久奇药业有限公司，因为安徽久奇药业有限公司登记时候，朋友让帮忙办理，随便登记的手机号。

近3年半来，亳州市盛龙药业有限公司始终系三力制药的第一大供应商。2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药向亳州市盛龙药业有限公司采购金额分别为6024.79万元、7567.10万元、7154.93万元、3821.29万元，占采购总额比例分别为35.28%、39.84%、29.05%、28.88%。

天眼查显示，作为三力制药采购额超7000万元的第一大供应商，亳州市盛龙药业有限公司的参保人数为1人。此外，亳州市盛龙药业有限责任公司2018年共遭9次行政处罚。

三力制药持股35%的安徽久奇药业有限公司的第一大股东赵洪玲还曾持有另一家已注销公司亳州市昌祥药业有限责任公司40%的股权。翟继龙系赵洪玲的合作伙伴，亳州市昌祥药业有限责任公司另60%的股权由翟继龙持有。而翟继龙正是亳州市盛龙药业有限公司的第一大股东，持股60%。

中国经济网记者针对相关问题采访三力制药，截止发稿，未获回复。

药品商2度变更保荐机构冲主板曾挂牌新三板

三力制药主营业务为药品的研发、生产及销售。产品品种主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域，主要产品为开喉剑喷雾剂(儿童型)、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。

三力制药的控股股东及实际控制人为张海。截至招股说明书签署日，张海持有三力制药1.89亿股股份，占总股本的51.47%。

此外，本次发行前，张海的母亲王惠英持有三力制药15.17%股份，张海的配偶凌梦遥的母亲凌宗蓉持有三力制药0.10%的股份。

张海现任三力制药董事长、总经理，具体简历如下：

张海，男，1985年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。2008年1月至2009年12月，任三力制药贵州地区销售经理；2010年1月至2011年8月，任三力制药销售总监；2011年9月至今，任三力制药董事长、总经理。2010年8月至2017年10月，兼任贵州植萃研生物科技有限公司监事；2012年9月至2018年11月，兼任杭州指间游网络科技有限公司监事；2018年3月至2018年11月，兼任贵州绿太阳制药有限公司董事；2017年11月至今，兼任贵州赛尔斯电子商务有限公司监事。

三力制药曾于2015年8月17日挂牌新三板，并于2018年6月6日起终止挂牌。

三力制药拟在上交所主板公开发行不超过4074万股，发行后，社会公众股占总股本比例不低于10%。拟募资净额2.37亿元，其中1.64亿元用于“GMP改造二期扩建项目”、3673.70万元用于“药品研发中心建设项目”、3578.40万元用于“营销网络建设项目”。

本次发行的保荐机构系申港证券股份有限公司。实际上，三力制药曾2度变更IPO辅导机构。2016年5月，三力制药与江海证券签署上市辅导协议；2017年2月，三力制药经与江海证券友好协商，双方决定终止上市辅导协议。2017年4月，三力制药与申万宏源证券签订辅导协议；仅4个月后，2017年8月，三力制药再次宣布与申万宏源证券“分手”。并于2017年11月接受申港证券上市辅导。

业绩逐年增长经营净现金流跑输净利润

三力制药近年营收、净利逐年增长，但同期经营净现金流始终低于同期净利润。2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药营业收入分别为5.15亿元、6.38亿元、7.22亿元、3.48亿元。销售商品、提供劳务收到的现金分别为5.05亿元、6.10亿元、7.51亿元、3.55亿元。

同期，三力制药归属于母公司股东的净利润分别为7487.97万元、8762.82万元、11048.25万元、5507.97万元。扣除非经常性损益后归属于公司普通股东的净利润分别为5711.08万元、7265.43万元、8702.46万元、5422.98万元。经营活动产生的现金流量净额分别为3509.93万元、5746.56万元、7534.65万元、3543.46万元。经营活动产生的现金流量净额占扣非后净利润的比重分别为61.46%、79.09%、86.58%、65.34%。

近8成主营收入依赖单一产品

三力制药的产品结构相对集中，对开喉剑喷雾剂(儿童型)和开喉剑喷雾剂的依赖性较强。

2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药开喉剑喷雾剂(儿童型)的销售金额分别达4.06亿元、5.18亿元、5.78亿元、2.70亿元，占三力制药主营业务收入比重分别达79.05%、81.20%、80.02%、77.60%。

同期开喉剑喷雾剂(儿童型)和开喉剑喷雾剂的销售收入合计分别为4.88亿元、6.12亿元、6.93亿元、3.36亿元，占三力制药主营业务收入比例分别为94.91%、95.80%、95.89%和96.66%。

核心品种曾惹争议

据中国经营报今年1月报道，新年伊始，拥有55.3万粉丝的微博大V“希波克拉底门徒”撰文质疑开喉剑喷雾剂(儿童型)中所含的山豆根以及产品辅料中的乙醇，是否会引起双硫仑样反应。

此前，微博认证为“儿科专家张思莱”的微博大V“张思莱医师”，在回复粉丝提问时表示，“其实一般病毒性感冒我都不建议吃药，对于开喉剑喷雾剂和肺力咳合剂建议慎重选择。”

那么，开喉剑喷雾剂在临床使用中的联用组方情况究竟如何？

记者从北京首都儿科研究所下属门诊开具的一张处方中获悉，在给一名呼吸道感染患儿开具的处方中，包括头孢羟氨苄片、小儿双清颗粒、复方鱼腥草颗粒3种口服药，以及利巴韦林喷剂、开喉剑喷雾剂(儿童型)2种喷口喷剂。

对于头孢羟氨苄片与开喉剑喷雾剂(儿童型)联用的安全性，北京安贞医院呼吸科的一位主治医师告诉记者，“虽然乙醇与头孢菌素类药物联用可能会诱发双硫仑样反应，但是开喉剑喷雾剂中含有的乙醇是极少量的，与头孢联用组方的现象很常见，不影响药品安全性。”

上述医师的说法得到了北京协和医院呼吸科一位医师的认可，“喷雾剂中的乙醇含量是非常少的，不会有太大问题。”这位医师说道。

据公开资料介绍，双硫仑是一种戒酒药物，服用该药后即使饮用少量的酒，身体也会产生严重不适，以达到戒酒的目的。双硫仑样反应属于药源性疾病的急症，是指用某些药物前后若饮酒或接触含酒精物质出现的面红、头痛、恶心呕吐、血压下降、胸闷、气短、心悸、呼吸困难等系列临床症状。

在此类反应中，包括具有部分n-甲基硫化四氮唑的头孢菌素药物，致双硫仑样反应的报告最多、最敏感。

三力制药在接受记者采访时表示，通过对开喉剑喷雾剂(儿童型)的工艺及用药用量标准进行分析，患者在使用开喉剑喷雾剂(儿童型)时每日用药中所含乙醇小于0.12ml，结合乙醇与头孢类药物同时使用所产生的双硫仑样反应加以分析，可以得出结论：开喉剑喷雾剂(儿童型)中所含乙醇量微乎其微，在与头孢类药物联合用药时极难产生双硫仑样反应。并且，开喉剑喷雾剂(儿童型)临床用药十余年反馈从未出现类似不良反应，大量联合用药临床文献观察证明，本品从未发生双硫仑样反应或其他不良反应。此外，使用不产生双硫仑样反应头孢类药物能完全避免不良反应发生。

不过，值得注意的是，在三力制药出产的开喉剑喷雾剂(儿童型)的药品说明书及外包装盒上，列示的“不良反应”及“注意事项”，均显示为“尚不明确”。

毛利率居三年同行第二低

三力制药毛利率处于同行低位。2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药主营业务毛利率分别为65.04%、66.47%、65.42%、66.75%。2016年-2018年，同行毛利率区间为63.00%-85.24%、60.25%-84.95%、60.94%-84.79%。

三年时间里，三力制药毛利率均为同行第二低。2016年，三力制药毛利率仅高于盘龙药业，但低于济川药业、新天药业、通化金马、神奇制药、康缘药业。2017年、2018年，三力制药毛利率仅高于神奇制药，低于济川药业、新天药业、盘龙药业、通化金马、康缘药业。

三力制药招股书称，同行业可比上市公司中，公司毛利率低于济川药业，主要原因为发展阶段不同。济川药业 2018 年销售收入已达 72.08 亿元，已建立多品种、多渠道的业务模式，核心产品之一蒲地蓝消炎口服液品牌知名度较高，毛利率较高；公司毛利率与盘龙药业、通化金马、康缘药业、新天药业、神奇制药等存在差异，主要原因是各公司产品不同，所需原材料、定价机制、产品适应症、面对市场及市场需求等均存在差异，导致毛利率存在差异。

今年上半年应收账款2亿逾期3000万

2016年-2018年及2019年1-6月各期末，三力制药的应收账款余额分别为1.29亿元、1.91亿元、2.12亿元、2.17亿元，应收账款净额分别为1.23亿元、1.81亿元、2亿元、2.06亿元，应收账款净额占营业收入的比重分别为23.86%、28.42%、27.75%和59.06%。

三力制药招股书称，2019年6月末，公司应收账款占营业收入比重上升，主要原因是公司应收账款结算，与配送商对医院等终端的结算周期有关。由于医院等终端对配送商的结算期呈现出年中慢年末快的特点，向其上游供应商(本公司)传导，公司应收账款占营业收入的比重亦呈现出年中高而年末低的特点。

同期，三力制药逾期应收账款余额分别为739.04万元、1551.53万元、1579.80万元、2996.45万元。

三力制药招股书表示，2019年6月30日的逾期应收账款占比略高，主要原因为医药行业集中在下半年回款，截至2019年7月31日，逾期应收账款已回款43.36%，公司继续进行逾期应收账款的催收。

三年半销售费用超10亿研发费用不足1500万元

2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药销售费用分别为2.38亿元、3.03亿元、3.37亿元、1.53亿元，占期间费用比例分别为93.25%、92.78%、92.72%、92.19%。

同期，三力制药研发费用分别为281.09万元、270.00万元、686.33万元、183.62万元，占期间费用比例分别为1.10%、0.83%、1.89%、1.11%。

三年半时间里，三力制药销售费用合计达10.31亿元，同期的研发费用仅为1421.04万元。

三力制药招股书表示，报告期内，公司销售费用构成基本稳定，市场推广费比率较高，主要由于公司专业化学术推广的销售模式所致。专业化学术推广模式下，制药企业通过市场推广活动进行营销推广，包括会议会展、医生拜访、客户维护、信息搜集等各项推广活动，这些推广活动形成市场推广费，因此市场推广费占比较高。

会展学术推广的风险

据投资者报，按照招股书的说法，三力制药从2017年开始调整了营销策略，扩大销售人员规模，销售员工数量从31人增加到107人。截至2019年6月底，三力制药的销售人员共有127人，在公司员工总数中的占比为42.62%。按照2018年3.37亿元的销售费用估算，三力制药每位销售人员每年的开销约为265万元。那这些钱是怎么花出去的呢？

据招股书显示，在三力制药的销售费用中，9成以上为市场推广费，而会议会展费和学术推广费又占了市场推广费的9成。也就是说，这127人的主要工作就是会议会展和学术推广，三力制药把这种销售模式称之为“专业化学术推广”。

业内人士表示，专业化学术推广说白了就是医药代表换个马甲，组织召开各种与医药产品相关的学术交流活动，费用较传统经销模式高出不少。目前，专业化学术推广已成为医药销售的主要方式之一，但这种模式也因为存在向医卫人士进行利息输送的可能而广受诟病。

早在2017年10月，主管部门印发的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》就明确指出，禁止医药代表承担药品销售任务，违者以非法经营药品查处，另外医药代表的学术推广活动应公开进行，在医疗机构指定部门备案。从这个角度来说，三力制药等公司采用的专业化学术推广也面临一定政策风险。

第一大供应商与三力制药参股公司同一手机号社保缴费仅1人

据三力制药招股书，安徽久奇药业有限公司系三力制药的参股公司。2017年4月6日，为向中药饮片等领域拓展，三力制药与赵洪玲、王珏犇合作设立了安徽久奇。

三力制药持有安徽久奇药业有限公司35%股份，赵洪玲持股55%。

天眼查显示，安徽久奇药业有限公司地址位于安徽谯城经济开发区药都大道以南、望州路以东，电话为15956728585。

而三力制药的第一大供应商亳州市盛龙药业有限公司地址为安徽省亳州市工业园区(药都大道南工业路东)，电话也是15956728585，与安徽久奇药业有限公司系同一个手机号。

中国经济网记者拨通该手机号，对方表示其系亳州市盛龙药业有限公司，不是安徽久奇药业有限公司，因为安徽久奇药业有限公司登记时候，朋友让帮忙办理，随便登记的手机号。

近3年半来，亳州市盛龙药业有限公司始终系三力制药的第一大供应商。2016年-2018年及2019年1-6月，三力制药向亳州市盛龙药业有限公司采购金额分别为6024.79万元、7567.10万元、7154.93万元、3821.29万元，占采购总额比例分别为35.28%、39.84%、29.05%、28.88%。

作为三力制药采购额超7000万元的第一大供应商，亳州市盛龙药业有限公司的参保人数为1人。此外，亳州市盛龙药业有限公司2018年共遭9次行政处罚。

天眼查显示，三力制药持股35%的安徽久奇药业有限公司的第一大股东赵洪玲还曾持有另一家已注销公司亳州市昌祥药业有限责任公司40%的股权。翟继龙系赵洪玲的合作伙伴，亳州市昌祥药业有限责任公司另60%的股权由翟继龙持有。而翟继龙正是亳州市盛龙药业有限公司的第一大股东，持股60%。

三大供应商因产品质量问题被处罚

据《投资时报》，中药材和中药饮片为中成药的原材料，作为上游行业，其品质直接影响到中成药的品质和药效。对于单一产品占主营收入比例偏高的三力制药来说，其产品受市场认可的同时，也蕴含着风险，即一旦产品发生问题，对公司影响极大，*ST长生便是最好的前车之鉴。

三力制药在招股书中强调，公司有严格的“供应商遴选”程序。可是研究员注意到，其多家供应商存在问题，严重者甚至曾被吊销GMP证书。

招股书显示，2015年-2017年及2018年1-6月，三力制药前五大供应商采购金额占采购总额比例分别为91.60%、91.35%、87.60%和88.51%。而其中三家供应商，亳州市盛龙药业有限公司、重庆慧远药业有限公司和安徽顺和堂中药饮片有限公司曾受到监管部门处罚。

2018年5月，亳州市食品药品监督管理局在官网公布了《药品经营企业监督检查情况表(2018年5月4日至5月12日)》，内容显示，在对亳州市盛龙药业有限公司的飞行检查中查出该公司有五大问题，包括“企业内审档案不完整”“企业对销后退回药品未进行严格审批”“企业岗位人员操作权限未建立授权审批手续”“企业温湿度检测系统中药材库个别时段温湿度超标，未采取有效措施控制”“企业对个别购货单位资质审核不符合要求”。对此，亳州市食品药品监督管理局要求亳州市盛龙药业限期整改。

对于重庆慧远药业有限公司，有公开资料显示，这家企业已连续2年在抽检中被发现不合格的情况。值得注意的是，重庆慧远药业有限公司被抽检不合格的是它的产成品。贵州省市场监督管理局药品抽检信息显示通告2018年第4期显示，重庆慧远药业有限公司生产批号为171011的中药饮片桔梗不符合规定，检查不合格项目为水分。此外早在2017年11月，原国家食药监总局公布的检查结果中，就显示重庆慧远药业有限公司的中药饮片知母不符合规定，检查不合格项目为水分及含量。

而问题较大的是安徽顺和堂中药饮片有限公司。该公司曾一度被没收GMP证书。在安徽省市场监管局2018年3月26日公布的通告显示，对安徽顺和堂中药饮片有限公司进行日常监督检查中，发现其存在严重违反《药品生产质量管理规范》的行为，遂收回《药品GMP证书》，直到2018年7月10日才重新发还该公司《药品GMP证书》。

或许是前述公司被处罚情况较多，研究员注意到，2015年-2017年及2018年1-6月，三力制药来自这三家企业的采购额占同期采购总额的比例已呈缩减趋势，分别为81.76%、79.9%、71.54%和62.38%。

中国经济网记者注意到，在更新版的招股书中，2018年上半年还在三力制药前五大供应商之列的安徽顺和堂中药饮片有限公司在2018年已经退出前五大供应商名单。

两遭行政处罚曾因环保问题被停产整改

三力制药在报告期内2次遭行政处罚，其中一起为环保处罚，一起为税务处罚。三力制药于2016年4月15日收到安顺市环保局“安环罚字[2016]第3号”《行政处罚决定书》：安顺市环境监察支队联合平坝区环境保护局执法人员对三力制药进行现场检查，发现三力制药规模100m3/d的污水处理设施正在进行调试，水污染物在线监控系统未安装，同时污水处理工艺未按照环评相关要求进行建设，并出现外排生产废水超标的情况。上述行为违反了《国务院建设项目环境保护管理条例》第十六条“建设项目需要配套建设的环境保护设施，必须与主体工程同时设计、同时施工、同时投产使用”的法律规定。根据《国务院建设项目环境保护管理条例》第二十六条的相关规定责令公司停产整改并处罚款5万元。

2016年4月28日，三力制药取得安顺市环保局下发的《关于同意贵州三力制药股份有限公司恢复试生产的函》，原则同意公司恢复试生产。2016年7月，公司取得了安顺市环保局核发的“安环验[2016]7号”《关于竣工环境保护验收的批复》及安顺市平坝区环保局核发的编号为526220160007的《贵州省排放污染物许可证》。

三力制药全资子公司三力健康因未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税资料，于2016年10月21日收到《贵阳市地方税务局国家高新技术产业开发区分局税务行政处罚决定书(简易)》(高新地税简罚[2016]212号)。贵阳市地方税务局国家高新技术产业开发区分局决定对三力健康作出如下处罚：应终止违法行为并予以纠正；罚款(人民币)壹千元整。

三年分红1.79亿元

2016年、2017年、2018年，三力制药三度决议分红，合计分红1.79亿元。

2016年9月6日，公司召开2016年第三次临时股东大会，审议通过了《关于公司2016年半年度利润分配预案的议案》，截至2016年6月30日，公司期末未分配利润为8140.32万元(未经审计)，公司拟以现有总股本1.29亿股为基数，以未分配利润向全体股东按每10股派发现金红利5元人民币(含税)。本次分红金额共6408.78万元，已完成支付。

2017年5月8日，公司召开2017年第二次临时股东大会，审议通过了《关于公司2016年年度利润分配预案的议案》，截至2016年12月31日，公司期末未分配利润为5065.22万元，公司拟以现有总股本1.29亿股为基数，以未分配利润向全体股东按每10股派发现金红利3.5元人民币(含税)。本次分红金额共4486.15万元，已完成支付。

2018年3月7日，公司召开2017年年度股东大会，审议通过了《关于公司2017年度利润分配方案的议案》，截至2017年12月31日，公司期末未分配利润8465.612万元，公司拟以现有总股本3.67亿股为基数，以未分配利润向全体股东按每10股派发现金红利1.92元人民币(含税)。本次分红金额共7038.38万元，已完成支付。

固定资产减少背景下的产能增长矛盾

据环球网，根据招股书披露，三力制药的固定资产在报告期内增加并不多，特别是直接相关于产品生产能力的机器设备类固定资产，根据招股书第384页披露，在2016年末的原值已有2580.31万元，2017年和2018年仅增加了78.68万元和38.83万元，2018年还报废了319.2万元；从总体来看，2016年到2018年期间机器设备类固定资产还处于净减少状态。

但与此同时，根据招股书披露的产能数据显示，在2016年到2018年期间该公司的喷雾剂(瓶)产能从2268万瓶增加到3078万瓶、增幅高达30%以上，胶囊剂(粒)产能从9450万粒增加到12825万粒、增幅也高达近40%。

由于三力制药的主营业务生产流程仍然处于一半工业加工范畴，因此在正常的经营逻辑下，生产设备与产品产能之间是存在紧密联系的；而三力制药的数据则体现出，在主要生产设备并未出现增加的背景下，产能却大幅增长，这也令人怀疑其真实性。