林辰 实习生胡佳祥/文

财经网产经讯 自曝业绩造假后，瑞幸咖啡一夜之间市值蒸发近50亿美元，而这也或许仅是这一黑天鹅事件带来的第一个危机。

在部分食品、法律专业人士及投资人看来，瑞幸早前品类、门店的延伸，乃至无人零售战略都不可避免的会受到冲击。法律层面上，瑞幸公司和董事高管也可能会遭遇数额高昂的股东集体诉讼与信托义务诉讼。

而受瑞幸牵连，包括神州租车、分众传媒等股票均出现大跌行情。一个名为瑞幸的潘多拉魔盒，或许才刚刚开启。

商业模式之疑

4月2日晚，瑞幸咖啡发布公告称，公司成立的特别委员会（特别委员会）调查发现，瑞幸咖啡从2019年第二季度到2019年第四季度虚增的总销售金额约为人民币22亿元。且在此期间，相关的成本和支出也相应虚增。

此消息一出，瑞幸咖啡股价跳水，短时间之内股价暴跌逾80%，一度跌超85%，甚至触发6次熔断。截至昨日收盘，其股价暴跌75.57%，市值严重缩水至16.2亿美元，蒸发近50亿美元（约354亿元人民币）。财经网产经就此联系瑞幸方面，询问当前调查的最新进展，但截止发稿，未获得回复。

事实上，此轮事件源于今年1月底浑水的沽空行动。美国时间1月31日，浑水发布了一份针对瑞幸咖啡长达89页的做空报告，并在报告中直指瑞幸咖啡的部分财务可能存在欺诈，以及商业模式存在缺陷。

据浑水报告显示，其通过雇佣92名全职，1418名兼职人员，全国900多家门店样本中的全天候录像发现，每家门店单日销售商品数仅为263件。而瑞幸方面却透露2019年Q3每家门店单日销售商品数达444件。

与此同时，浑水发布的这份报告还指出，其分析2万多份客户收据后认为，尽管瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，但现实中商店层面的损失依旧在24.7%-28%之间。不包括免费产品的实际销售价格为上市价格的46%，而非瑞幸声称的55%。

此外，浑水还认为，超过标价50%的价格售出的产品预计只有28.7%，亦与瑞幸在今年一月宣称的63%的产品售价超过零售价50%的说法相悖。

除却产品实际销售单价的差异，浑水还在做空报告中指出，2019年Q3瑞幸门店营业利润可能被夸大了3.97亿元，当季的广告支出也可能多报了150%以上。

而瑞幸咖啡则于2月3日晚间正式公告回应，称该报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。并称该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。

报告中展示的数据与公司自身系统里的数据之间存在重大不一致。客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序则通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证。

而对于在产品销售单价和订单数量之外，浑水的质疑瑞幸推出的包括便餐、果汁、坚果在内的非现煮饮料，即其他产品的收入占比提升，与订单率的大幅下降存在矛盾之处。怀疑其他产品的贡献率被夸大，且认为其通过发票计算的增值税税率与瑞幸自身公布的数据基本一致，可以支持报告观点。

瑞幸咖啡则回应称，浑水在计算来自其他产品净收入时参考的增值税(VAT)，对公司非现制产品适用增值税税率存在误解。公司对收入确认和账目核对有严格的内部控制。

产品层面之外，对于瑞幸季度广告费用被夸大150%，以及涉嫌虚报的广告费用与当季收入可能虚增之间存在关联的指控。瑞幸表示，这是基于错误的假设、以及对公司广告费用的不正确和误导性分析。公司已对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确的。

至于报告关键向瑞幸咖啡商业模式所提出的质疑，即认为由于客户对其产品价格的高敏感性，和瑞幸采取慷慨促销留存客户的策略。瑞幸试图降低折扣水平，以提高同店销售额的举措是不可能完成的任务，瑞幸存在缺陷的单位经济也没有看到利润的机会。

瑞幸则在回应中称，公司将坚定地坚持其商业模式，并有信心在未来继续受益于中国咖啡市场的强劲增长。

扩张前路何往

但如今，一纸自曝收入虚增的报告，无疑让其反复言说的商业故事失去数据支持。曾拥有法律和私募基金行业经历，现专业研究中概股的普楠PiCapital创始人冯斌向财经网产经感慨，“瑞幸主要的问题是一直在烧钱。现在被曝财务造假，说明烧钱都不能解决问题。可见商业模式问题非常大。”

据悉，此前外界对于瑞幸咖啡2019年三季报通过将营销费用排除的计算方式，得出实现1.86亿经营利润的说法就褒贬不一。

而从非咖啡业务的延伸，到高速扩张门店，瑞幸过去的激进之路，如今看也前途未卜。

2019年初，瑞幸曾称将在年底前将门店数量增加至4500家。2019年三季报时，其咖啡门店总数也已达到3680家，同比增长209.5%，平均每天新开近7家店。并向外界透露，非咖啡产品收入占比攀升至45%，新品牌小鹿茶占比达20%左右。

2020年1月，瑞幸咖啡在推出围绕无人咖啡机“瑞即购”和无人售卖机“瑞划算”的无人零售战略时，则称自身的直营门店数达到4507家，已成为中国最大的咖啡连锁品牌。累计交易客户数也已超过4000万。并宣布，瑞幸咖啡正在构建一个“自有流量”+“自有产品”的智慧零售平台。其中“自有产品”的定义不止于瑞幸产品，还包括第三方产品及快消品。

旋即的2月中下旬，瑞幸咖啡（北京）有限公司发生经营范围变更。新增零售药品、销售日用品、医疗器械I类、II类、卫生用品、化妆品、电子产品、文化用品、食用农产品等与电子产品租赁项。

一周后，瑞幸咖啡宣布正式在终端上线包括酒精消毒液、抗菌洗手液、消毒泡腾片在内的五款防疫物资。上线品牌包括仁和、白云山、欧狮等。彼时，瑞幸咖啡也告诉财经网产经，公司有长期销售医疗用品的计划，未来也将在无人售卖机“瑞划算”销售。此外，瑞幸还计划陆续上线其他品牌的物资。

中国食品产业分析师朱丹蓬向财经网产经直言，“瑞幸资本端出现如此震荡，对于其业务规划会有很大影响。但具体还要看在美证券市场的处理结果。”

法律责任多重

香颂资本执行董事沈萌向财经网产经表示，瑞幸面临的法律纠纷将主要围绕财务造假和对投资者欺诈两个领域。

冯斌也向财经网产经表示，瑞幸的法律风险分为两个层面。

一是公司层面的股东集体诉讼。根据美国证券法Rule 10b-5的集体诉讼条款，集体诉讼的原告必须举证，并同时满足五个重大要素（重大不实陈述/信息隐瞒：重大性；欺诈要素，证券交易的实际发生，信赖要素，损失的因果关系），其中关键的两个是重大性原则（materiality）和欺诈性要素（scienter）。

而从目前瑞幸披露的上市公司FORM 6-K文件的情况来看，瑞幸咖啡从2019年第二季度到2019年第四季度虚增的总销售金额约为人民币22亿元。且在此期间，相关的成本和支出也相应虚增。“目前股价暴跌后，股东损失惨重，所以集体诉讼获胜可能性很大。”

除此之外，冯斌还向财经网产经介绍道，“斯坦福大学法学院曾统计，美国2010-2019年股东集体诉讼和解支付的金额，金额最高的2016年达到64亿美元。2010-2019年违反美国证券法Rule 10b-5的股东集体诉讼，判决每股获得赔偿的中位数和平均数，最高的每股获得赔偿的平均数达到2628美元。”

而在第二个层面，冯斌认为，瑞幸的董事和高管可能面临信托义务诉讼。“瑞幸的造假金额如此之大，信托义务无法开脱。”其向财经网产经透露，“股东代表诉讼又称为股东派生诉讼（Derivative Suits），指公司利益受到侵害而公司怠于行使权利时，股东代表公司向法院提起的诉讼。股东代表诉讼基于董事、经理对公司的信托义务（fiduciary duties）。作为所有者的股东不直接经营公司，负责直接经营公司的董事、经理作为公司受托人，与公司形成一种信托关系（fiduciary relation），负有对公司忠实、勤勉义务。”在此情形下，经营者如滥用公司权力损害公司利益，股东代表公司提起诉讼的法律制度便应运而生，成为公司权利救济的有效途径之一。

另据财经网产经了解，2016年，美国富国银行卷入在14年内未经客户授权，开设上百万个存款和信用卡账户以实现销售的欺诈案件，直到今年2月，美国司法部宣布富国银行已同意支付30亿美元和解费用，该风波才告一段落。

而就瑞幸造假引发的余波，冯斌认为，瑞幸造假事件一定会带来对中概股的负面影响，但也不至于引发中概股信任危机那么严重的程度。不过，其也坦言，“美国中概股截止目前不到300家，大如阿里、京东和拼多多，小的市值就1000多万美元，都需要应对与A股完全不同的监管环境和投资者保护法律制度。”

但瑞幸所波及的领域仍然不可小觑。因被认为是分众传媒的重要客户，而担心后续广告费用结算问题。截至发稿，分众传媒今日大跌6.12%。与瑞幸咖啡在股东层面关系匪浅的神州租车，则在今日港股开市后一度暴跌68.37%，后以54.42%的跌幅停牌。

结语

瑞幸违反规则的代价，确已非瑞幸一家所能承担。回顾过往，对新零售、新消费品牌神话的渴求，曾让瑞幸摘下史上最短上市的创业桂冠。如今，泡沫被拂去，这究竟是只需COO承担责任的财务“意外”，还是对拥挤却又狭窄的咖啡零售赛道、乃至司空见惯“烧钱”扩张创业模式的否定，尚不得而知。