瑞幸咖啡：小确幸或大灾难？

文/刘裘蒂

发于2020.4.20总第944期《中国新闻周刊》

被戏称为“割着资本主义的韭菜请中国消费者喝咖啡”的瑞幸，在4月2日投放了一个爆炸性新闻：根据内部初步调查显示，从2019年第二季度到第四季度，公司伪造交易总额达22亿元人民币(3.1亿美元)，同时也大幅夸大某些成本和费用数据。基于虚假的财务状况，瑞幸原本预计在2019年有7.32亿美元的销售额，这显示2019年假账交易似乎占了总虚报销售额的近一半。

瑞幸的公开声明显示，首席运营官刘剑和其他几名员工从2019年第二季度开始制造假账，鉴于此特别调查委员会建议采取某些临时性补救措施，包括解雇首席运营官暨董事刘剑和涉嫌不当行为的雇员，以及终止与已查明的虚假交易有关各方的合同和交易。

早在1月31日浑水资本的首席执行官卡森·布洛克发推文说，在收到“可信”的89页报告后，它决定做空瑞幸。在二月间已经有律师事务所代表投资人在纽约南区联邦法院提出集体诉讼。两个月前指责浑水资本沽空报告“恶意抹黑”的瑞幸，终于承认坐实了浑水的指控。

浑水基金成立于2010年，高度聚焦中概股的“浑水”，目前共做空了18家中概股，逼迫6家公司退市。因此瑞幸不是浑水第一个作对的中概股，也绝对不是最后一个。

无独有偶，好未来也在4月8日发布公告，承认在例行的内部审计过程中发现了某些“员工不当行为”。浑水早在2018年6月13日就发布了一份71页的做空报告，质疑好未来至少自2016年起财报造假，欺诈性地创造利润。

4月7日，浑水又在社交媒体上公布了一份狼群研究撰写的看空爱奇艺的报告，称爱奇艺早在2018年IPO之前便存在欺诈行为，且涉嫌财务造假。

这些已被证实或尚未证实的假账风波，势必形成中概股的腥风血雨，造成人心惶惶的忧虑。

民事集体诉讼的列车

根据股市观察家的分析，大抵被浑水做空的中国公司有三种下场：股价出现短期波动，私有化退市而回归A股，或直接停牌退市。

目前对瑞幸提出的一起集体诉讼中，被告包括总裁钱治亚、首席财务官Reinout Schakel、董事长陆正耀、其他非独立董事如前副董事长黎辉、刘二海、刘剑、高级副总裁郭谨一、以及参与IPO的联席主承销商瑞士信贷、摩根史坦利、中金公司海通国际、和两名联席副承销商等等。

集体诉讼将代表从瑞幸IPO(2019年5月17日)至假账信息披露(2020年4月2日)为止购买了瑞幸证券的投资者。这个日期区间指的是投资者在特定时期(称为“集体期间”)内购买或出售公司公开交易的证券并遭受经济损失。

所谓的“集体期间”，通常始于公司对重要事实作出虚假陈述或未能披露，从而使陈述产生误导性的重要事实，结束于向投资者充分披露真相时为止。

美国有专门代理股东诉讼的律师事务所，它们通常比较小型，一闻到市场有血腥的味道，便会像鲨鱼一般聚集，透过各种渠道召集牵头进行股东诉讼。在征集投资人的公告中，目前请求法院任命原告代表的期限是2020年4月13日。

目前还另有律师事务所招募今年1月瑞幸的二次发行中购买股票的投资者，当时瑞幸以每股42美元的价格出售了900万股股票，筹集了超过3.8亿美元的新资金，而既有股东套现了价值约2亿美元的480万股。

美国上市公司因违反1934年立法的联邦《证券交易法》的集体诉讼风险总计大约为总市值的0.25%。在涉嫌违反1933年《证券法》 的证券集体诉讼中，高管和董事必须和公司一同对股票注册报告中的虚假陈述承担责任。

由于大规模和解，证券集体诉讼一直是一个有利可图的领域，最大的历史性集体诉讼和解金额是安然(71.4亿美元)、世通公司(61亿美元)、泰科国际(32亿美元)和威瑞(11亿美元)。

一旦提起诉讼之后，在截止时间过后需要经由法院认证，赋予集体诉讼的地位，这样的裁定称为集体诉讼认证。在联邦法院提起的集体诉讼，代表集体成员的律师必须满足若干要求，包括确定集体诉讼可能涉及的人数足够大，并且显示众多个人分别诉讼不切实际且效率低下。

专门研究美国企业公司治理与股东集体诉讼的哥伦比亚法学院讲座教授约翰·卡费 (John Coffee)对《中国新闻周刊》表示，美国法院仅对在美国纳斯达克发生的交易具有管辖权，因此集体诉讼仅仅能保护受到美国证券交易委员会监管的公开流通存托股份的股东，不包括在中国或他地通过非美国公开募资的渠道而持有不流通股的股东。

如果在美国法院有多起诉讼，原告或被告都可以向多区诉讼委员会提出动议来合并这些诉讼，但是瑞幸可能没打算出庭参加美国诉讼，而选择缺席，因为它在美国似乎没有任何实际资产。

从提起初次投诉到案件最终分配给股东的和解金，典型的证券集体诉讼大约需要两到三年。但是有些案件花费更长的时间，特别是在有上诉的情况下，而其他案件花了更少的时间来解决。

卡费表示，“坦白地说，美国证券诉讼的头六个月或一年通常主要是各原告律师代表之间的争夺控制权的竞争。依法能够召集最多拥有实质所有股权的原告将获得推定控制权，从而赢得首席原告的位置。”

接下来是诉讼的调查阶段，涉案律师可能会要求被起诉公司提供文件。代表集体股东的律师可以使用这些文件来证明诉讼中包含的指控。

许多集体诉讼在开庭前就达成和解，如果诉讼未在庭外和解，便将在法院由陪审团审理。由于瑞幸已经承认了假账之实，理论上庭外和解更为可能，但是目前看来，最大的争议点可能是高管和董事会责任的分配。

根据瑞幸咖啡发布的信息，伪造交易的作俑者是首席运营官刘剑及其部分下属，但是其他管理层是否能够成功“甩锅”？他们到底知情多少？

瑞幸咖啡的实控人陆正耀、总裁钱治亚、愉悦资本创始人刘二海、及大钲资本创始人黎辉共同参与的神州系公司受到“牵连”，港股上市公司神州租车被多家评级机构下调评级，新三板公司神州优车因担心负面新闻令股价异动也已申请停牌。

这显示目前瑞幸的数位联合创始人已经失去公信度。瑞幸在美国面对的集体诉讼，也势必追究领导层及董事会的责任。

至于补偿金额的推算，集体诉讼的原告和被告都会各自雇用损害赔偿专家来计算在“集体期间”股票因为错误信息所造成的虚高股价。也就是如果在“集体期间”开始时就知道所有重要的正确事实，这种算法将尝试估算投资人应为股票支付的合理金额。这个数字可能接近、但不一定匹配投资人的投资损失总额，因为在“集体期间”股票价格可能由于涉嫌欺诈之外的其他因素而下跌。

根据美国经济研究协会经济咨询公司(NERA)的研究报告，2018年证券集体诉讼的和解之于投资者损失的中位数比率为2.6%。这意味着在扣除律师费和诉讼费用之后，投资者实际上得到的报偿可能仅是实际损失的一小部分。

安然之后的高管面临刑事责任

美国目前对于上市公司的审计和公司治理的法律，多数是基于2001年安然公司被揭发造假做账后倒闭的回应。当时安然被美国证劵交易委员会罚款5亿美元(实收3.24亿)，股票停止交易，公司宣告破产。

与此同时，安然公司有几十人被提起刑事指控：总裁斯基林被判24年徒刑并罚款4500万美元；财务欺诈的策划者首席财务官费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元；公司创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世被撤销了刑事指控，但仍被追讨了1200万美元罚款。

安然公司的股东提起了400亿美元的诉讼，投资者最终获得了71.4亿美元的赔偿金。

安然的高管通过使用会计漏洞、特殊目的实体以及不良的财务报告，从而隐藏数十亿美元的债务。安然的假账丑闻爆发之后，634亿美元资产使其成为当时美国历史上最大的企业破产案，并迫使解散了当时美国五家最大的审计会计所之一的亚瑟·安徒生。

安然公司的许多高管因而锒铛入狱。美国国会通过了《萨班斯-奥克斯利法案》，主要规定包括成立上市公司会计监督委员会，制定审计报告的编制标准；要求会计公司在审计时不提供任何非审计服务；关于审计委员会成员独立性的规定；要求高管人员签署财务报告，以及在财务重述的情况下放弃高管人员的奖金；并扩大了公司与未合并实体之间关系的财务披露。

《萨班斯-奥克斯利法案》对公司治理规定了一套内部程序，目的在于确保准确的财务披露。签名的高管必须证明他们“负责建立和维护内部控制”。而法案最重要的突破点是领导层的个人刑事责任，要求每份定期财务报告，除了披露企业根据《证券交易法》 向证券交易委员会提交的财务报表，并应附有首席执行官和首席财务官的书面声明，担保包含财务报表的定期报告完全符合《证券交易法》的要求。违反规定的任何陈述，将被处以高达100万美元的罚款，和/或10年的监禁；而知情但故意误导的陈述，可以遭到高达500万美元的罚款，和/或20年的监禁 。

有些观察家认为，瑞幸可能不会照着当年安然的剧本走，目前原则上有可能将责任推给首席运营官一个人，而公司只承担虚假陈述与忽略重大事实的后果。

目前公司的假账披露，是基于特别委员会和独立法律顾问展开内部调查的结果，由于内部调查尚处于初步阶段，最终的调查结果仍可能有所变化。

至于瑞幸的未来，比起诉讼的责任范围，可能更关键的是它的生意模式。瑞幸在2019年年底取代星巴克成为中国最大的咖啡连锁店，拥有多于4500家分店，超过了当时在中国拥有4100家的星巴克。瑞幸用不到3年的时间，完步了星巴克22年的扩张足迹。

瑞幸的上市招股说明书强调了它如何通过移动应用程序和外带商店来“颠覆传统咖啡店模式的现状”。但是有些业界人士反映，瑞幸的生意模式无非是利用廉价和折扣补贴来换取客户的实体店，并没有实质性的差异化品牌特质，所谓网络模式也只是花哨的概念。

瑞幸造假案将会使投资者怀疑高销售额但无法盈利的生意模式，这些企业销售额越高，损失的钱就更多，收入从未转化为利润。

根据媒体报道，瑞幸此前投保了高额董事与高管责任保险，保障责任范围包括董事、监事、独董、董秘及高级职员在履职过程中的过失行为，因为这些行为造成投资人损失应承担的个人赔偿责任，可由保险公司在约定的限额内承担投资者损失赔偿。

“董责险”全称是董事高管责任保险，它是董事、监事及高管在履行职责的过程中，因工作疏忽、不当行为被追究责任时，由保险公司赔偿法律诉讼费用及承担其他相应民事赔偿责任的保险。

但这里的“不当行为”，是指诚实的管理团队的“过失行为”，并不包括恶意、违背忠诚义务、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为。大多数董责险产品责任免除条款排除任何刑事犯罪或欺诈行为，把投保人、被保险人及其代表的故意行为、不诚实行为、欺诈行为或重大过失责任排除在外。

目前的关键是，瑞幸独立特别委员会调查所举发的首席运营官的不当行为，是否为董事长、总裁、首席财务官等关键职位的任职者知情，甚至包庇。即使瑞幸认定公司首席运营官刘剑进行了22亿财务假账后，仍然会引起怀疑是否借此“弃卒保帅”，找一组人背锅后由保险公司买单，这想必将成为投保公司积极调查的对象。

但是不论如何，总裁和首席财务官已经在向美国证券交易委员会提交的财务报告中签署保证，根据美国的法律可能需要负担刑事责任，但是如果他们不出现在美国的国土，基于目前中美之间没有引渡条约的现况，基本上无法对他们追诉。

贸易战阴影下的瑞幸丑闻

瑞幸所引发的种种负面报道，在这两年中美贸易战的氛围下将形成更多层次的发酵。在去年底便有美国报道说，特朗普政府官员曾考虑限制中国公司在美国交易所上市，以及限制资金流入中国的方式，当时造成对于中国企业被迫退市的恐慌。

在贸易战背景下，许多中国公司已经面临在美国交易所上市难度加大的情况，其中包括纳斯达克的新规定对中国公司影响很大。美国监管单位从审核过程加长到合规的检验力度加大，包括从2018年以来美国证券交易委员会和其他监管机构表示可能对中国上市公司下手，特别是审计问题和VIE架构(即可变利益实体)。

在美国上市的中国公司长期以来为人诟病的是，财务报表的严谨度与美国公司的标准不一致，使美国投资者面临潜在的假账和公司治理问题。

美国商界、投资者和监管机构经常质疑中国公司的股东架构扑朔迷离和财务缺乏透明度，他们也埋怨中国将一些关于公司财务的审计报告归类为国家机密，禁止审计文档的跨境转移。

由于各种形式的会计违规行为，早在2011～2012年便有数十家中国公司被退市，对于中概股造成负面影响。正如美国上市公司会计监督委员会曾在2012年指出：“这些公司的市值已经在美国证券市场蒸发了数十亿美元，可以说在美国证券交易所上市的所有规模较小的中国公司，都因为其他公司的问题波及，而遭受了市场价值和投资者信心的严重损失。”

到了2015年，四大会计师事务所的中国子公司，包括德勤、毕马威、普华永道和安永，分别支付了50万美元罚款，与美国证劵交易委员会达成和解，因为美国法官裁定这些会计事务所拒绝提供有关中国公司的文件乃是违反美国法律。

美国国会目前有两条两党支持的法案，目的是推动在美上市的中国公司遵守美国的审计规则，如果这些公司未能接受监管监督，便将面临退市的前景。

另外令人诟病的是中国上市公司广泛运用的“可变利益实体”(VIE)架构，这是为了逃避中国对外国所有权和在美国上市的监管。原本适用于在《外国投资产业指导目录》下，某些对外国投资有限制的“敏感”或“战略”行业如电信、商务和在线游戏，但过去几年来VIE的使用不断增长，截至2013年，在美国股市交易的中国公司中有42%采用VIE架构。瑞幸在美国上市也是运用了VIE架构。

经典的VIE架构下，境外上市实体与境内运营实体处于分离状态，由境外上市实体在境内设立全资子公司，这个外资全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为上市实体的“可变利益实体”。从境内运营实体到股东的资金流主要通过服务协议来体现，境内运营实体同意向外资全资子公司就所提供的服务付费。

由于VIE合同缺乏直接控制权，并且明确的控制权掌握在VIE的中方管理人员手中，所以他们可以为自己的利益采取行动，从而损害外国股东的利益，例如没收公司资产，而使外国投资者几乎没有法律追索权，或是很难在中国法院系统进行诉讼，而且外国投资者申请中国法院执行域外法院生效判决的可能性不大，由于外国股东不是中国运营实体的“合法”所有者，因此任何分配都会带来不确定的税收后果，并可能面临资本管制。

这些议题将随着瑞幸和好未来，以及其他的“中国的安然们”而再度受到美国国会和证券交易监管机构的重新审视。

瑞幸事件目前已经“牵连”A股上市公司如分众传媒(瑞幸的线下广告提供商)、哈尔斯(曾与瑞幸签署三年合作协议)，再加上好未来的假账，以及爱奇艺面对的“乌云”怀疑，这些累积起来对正在募资的基金、筹备赴美上市的创业公司以及已上市的中概股公司，都会造成负面信誉影响。有许多中国公司已经准备暂时搁置相关项目的赴美IPO进程。

在瑞幸之前，近来中国企业已经面临持续的美国股市寒冬。彭博社的数据显示，今年在美国上市的中国公司的股价平均比其发行价低12%，超过其他新发行股的价格的7.5%下降幅度。现在由于瑞幸丑闻使得投资者更难忽略之前为中国上市公司设定的低会计标准。投资银行也将提高尽职调查的标准，因为承包中国公司上市除了面临财务损失的风险，也意味着高度的声誉风险。

例如，瑞士信贷集团因参与瑞幸IPO而被起诉后，最近放弃参与计划中的微医IPO。同时为希望赢得更多股市融资业务而发放贷款的投行也是得不偿失。高盛集团和摩根士丹利等六家银行向瑞幸董事长陆正耀提供了5.18亿美元的保证金贷款，在经过股价暴跌之后，必须为了追加保证金而抛售作为抵押的美国存托凭证股票。根据《华尔街日报》估计，这笔贷款终将造成这些银行损失超过1亿美元。

随着瑞幸冲击国际投资人对于中国企业审计的信心，以及美股上市的难度加大，应该会加速已经在发生的回国潮，除了在A股二度上市之外，也会就近考虑香港上市和上海科技板上市。

但是中国企业万万不可抱着“回国割韭菜”的心态，相信国内的监管单位会加强力度提升国内股市的公信度，中国证券监督管理委员会已经表示，将“不计上市地点”对瑞幸进行调查。新《证券法》的实施将加大对虚假陈述、内幕交易、操纵市场的违规审查。从2020年3月1日开始， 集体诉讼制度已正式登陆A股资本市场。

即使瑞幸的高层躲过了美国监管最严厉的处分，希望其他中国上市公司不要为了瑞幸这点“小确幸”，而忘了无论在任何监管环境公司内部治理的重要性，那么瑞幸的不幸，才能够带来中国股民的万幸。

《中国新闻周刊》2020年第14期