近日，中国文旅集团有限公司(以下简称“中国文旅”)向港交所递交了招股书。中国文旅的规模不大，2019年的营收只有7亿多元人民币，但引人关注的是，经过多次股权变动，销售规模达千亿元的中国奥园成为它的单一最大股东。

虽名为“文旅”，但中国文旅80%的营收都来自卖房，文化旅游业务收入在去年才刚刚过亿元。从财务指标上看，中国文旅的毛利率较高，但净利润率却连续三年大幅下滑，一年内需要偿还的借款，更是占到总借款的99%。

奥园持股28% 数位前高管出任中国文旅要职

招股书披露，中国文旅的前身为恩平金辉煌，该公司在2006年4月成立后，便开始在广东省江门市恩平收购多处土地，打造泉林黄金旅游文化小镇。那时，陈凯君持有公司100%的股权。

之后，一位从事物业发展的商人谭文超注意到了泉林黄金小镇这块土地，2010年初，谭文超就未来可能合作开发恩平金辉煌已收购的土地与陈凯君进行讨论。同年6月，陈凯君向谭文超转让36%权益，随后，他的亲属谭惠霞以信托方式代持该权益。

2012年，为了兴建泉林黄金小镇内的泉林酒店别墅区与水禾田泉世界，公司开始引入新的投资者，奥园系就是在这个时候进入恩平金辉煌。同年7月，谭惠霞分别向个人投资者蔡宏江等人转让公司25%权益。

值得注意的是，直到2017年，中国奥园才正式以公司的身份加入恩平金辉煌母公司联新。招股书披露，2017年12月28日，悦景、骐达及雅志各自与联新订立协议，以向联新收购冠基当时已发行股本的合共60%，总价值为3亿元人民币。其中，中国奥园旗下全资子公司悦景持股28%，赵文炜通过CypressCapital旗下的骐达持股27.5%，林锦堂通过全资子公司雅志持股4.5%。

中国奥园主要从事物业发展及物业投资，于2007年登录港交所，2019年的销售额首次突破千亿元。中国文旅在招股书中称，引入奥园作为策略性投资者，不但有利公司的整体战略性发展，并在共享度假物业发展及文化旅游业务方面的资源与专业知识方面达致协同效应。

中国奥园名义上只持股28%，但新加入的赵文炜、林锦堂均与奥园有千丝万缕的联系，中国文旅多个重要岗位也由奥园系的人员出任。招股书也说：“本集团拟加入奥园集团以共同发展及拓展文化旅游业务。”

据悉，赵文炜为一名股权投资基金经理，在金融业拥有丰富经验，现为合桥企业有限公司的总监及负责人员，主要在香港从事提供金融及投资服务业务。据媒体报道，2019年奥园健康上市前的股东架构，赵文炜持股达19.5%。林锦堂，则自2019年8月14日起担任中国文旅集团主席兼执行董事，负责制定集团的整体业务策略及发展计划。在此之前，林锦堂曾在中国奥园历任首席财务官兼公司秘书、执行董事等职位。

在公司高级管理层中，程耀担任首席营运官，负责管理集团文化旅游等业务营运。招股书显示，在加入中国文旅之前，程耀自2016年至2018年在广东奥园文化旅游集团有限公司(中国奥园的附属公司)担任集团总裁，负责监察集团的营运。江永标担任公司首席财务官，他曾在奥园集团(广州)有限公司(中国奥园的附属公司)担任集团策略投资中心总监助理，负责监察公司的资本市场运作。

实际上，中国奥园早有布局文旅项目的计划，在2017年就提出，计划用3年时间将文旅项目的营业额增至100亿元。近日，中国奥园又以11.6亿收购了京汉股份29.99%股权，后者就拥有一定规模的文旅产业。

景鉴智库创始人周鸣岐在接受中新经纬客户端采访时表示，中国奥园入股中国文旅，可能是为了探寻其他尽可能盈利的业务，双方都位于广东，地理位置上也比较理想。另外，地产公司在香港市场的估值较低，文旅地产比较受资本市场追捧，奥园制造出地产融合旅游的概念，不排除是为了在资本市场上获得更高的估值。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫称，中国奥园本身就有一些文旅项目，入股中国文旅，意在探索业务的多元化。从奥园与中国文旅的关系看，奥园未来有可能将它的项目装进中国文旅之中。

8成收入依靠卖房 恩平项目撑起三年业绩

中国文旅虽然名为“文旅”，也开展文化旅游业务，但主要收入依赖于销售度假物业，也就是卖房。

2017年-2019年，中国文旅分别实现营业收入约1.86亿元、3.35亿元、7.36亿元，其中，销售度假物业分别约1.86亿元、2.67亿元、5.94亿元，销售度假物业产生的收益占总收益的99.8%、79.8%及80.7%。

“我们销售度假物业容易受中国房地产市场(尤其是广东省及我们计划承接度假物业发展项目的其他地区)表现所影响。我们的业务及前景在很大程度上取决于中国物业市场的表现。”招股书称。

文化旅游业务收入，在2018年、2019年才有起色，分别达到了6771.4万元、1.42亿元，而这些收入中，有不少依靠奥园输入。根据披露，在景点咨询及管理服务收入、组织体育赛事收入、酒店咨询及管理服务收入三项收入中，2018年合计有2581.3万元来自奥园集团的项目，2019达到4226.5万元。

谢逸枫对中新经纬客户端表示，大部分文旅地产公司，都是靠卖房实现盈利，文化旅游业务并没有占据主导地位。本质上，这类公司还是房地产开发公司。由于旅游地产多位于郊外或偏远地区，项目去化、售价等，更易受到冲击。

从项目分布上看，中国文旅过往的大部分收入，都来自于广东省江门市恩平泉林黄金小镇项目。资料显示，恩平泉林黄金小镇占地面积达12000亩(陆地占地9000亩，自然生态湖3000亩)，从规模上看，属于一个超级大盘。当前，当地政府正指导该小镇创建国家AAAA级旅游景区。

在卖房上，过去三年间，中国文旅共完成8个物业项目的销售，这些项目全部位于恩平泉林黄金小镇。2017年，中国文旅结转了华侨公馆二期、悦湖湾一期、悦泉湾3个项目；2018年，结转华侨公馆一期、华侨公馆二期、悦湖湾二期、悦泉湾4个项目；2019年，结转华侨公馆一期、悦湖湾二期、御山湖、御龙湾、悦公馆5个项目。

文化旅游业务收入上，2018年、2019年，中国文旅经营泉林黄金小镇爱必浓泉林度假村的收益分别约为4870万元、7820万元，分别约占总文旅收入的约71%、55%。

在未来，泉林黄金小镇的卖房收入，仍将是中国文旅的业绩支撑点。招股书显示，截至今年2月底，中国文旅还有4个发展中度假物业，其中有3个位于泉林黄金小镇，1个位于广东清远；6幅持作未来发展的土地中，4个位于恩平，1个位于广东开平，1个位于安徽歙县。

净利率下滑明显 一年到期借款占99%

2017年-2019年，中国文旅的毛利分别约为6559.3万元、1.5亿元、3.19亿元，毛利率分别约为35.3%、44.8%及43.3%。公司2019年的毛利率虽然略有下降，但整体还维持在行业相对高位。

2017年-2019年，中国文旅实现净利润4454.7万元、7260.5万元、1.04亿元，净利润绝对值仍在增长，但净利率表现欠佳。过去三年，公司除利息及税项前纯利率分别为36.5%、34.3 %、26.6%，纯利率分别为23.9%、20.1%、14.1%，均连续下滑。

招股书解释称，公司纯利率从2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由于于2018年5月完成收购广东泉林后开始经营爱必侬泉林度假村，而其于当年的纯利率较低所致。2019年的纯利率进一步下探，主要由于2019年若干已售项目的整体建设成本较高，导致毛利下降，以及当年度土地增值税增长。

与众多急于上市的中小房企一样，中国文旅的负债率也较高，2018年、2019年的资产负债比率分别高达约632.0%、272.2%。2019年负债水平的降低，除了得益于盈利、收入的增加以外，也与部分应付股东款项转做对公司出资，导致股本增加有关。

2019年，中国文旅未偿还的银行及其他借款约为5.78亿元，而年末现金及现金等价物为4.89亿元，低于借款额。根据披露，5.78亿元借款，均为信托融资，实际利率为9.5%。

从长短债上看，中国文旅上述借款都需要在两年内偿还，截至2019年末，其一年内需要偿还的借款约5.35亿元，占比92.54%，一年至两年内需要偿还4310万元。至2020年2月底，借款额增加到约6.28亿元，其中，一年内需要偿还6.23亿元，占比约99.15%。

谢逸枫指出，一年内需要偿还的借款占到99%以上，可以说，短债占比已经到了极限，企业短期偿债压力较大。