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“大自然的搬运工”农夫山泉又把自己向上市之路“搬”近了一步。8月2日，针对农夫山泉招股说明书中披露的高毛利率、高分红、高负债等问题，农夫山泉相关负责人回复北京商报记者称，对于相关评论不予置评。

而在前几天，证监会核准农夫山泉发行境外上市外资股。这意味着，本次发行完成后，农夫山泉可到香港交易所主板上市。曾坚持不上市的农夫山泉，在3个多月前向港交所递交了招股说明书。在公布营收持续走高的同时，农夫山泉也披露了高营收背后的高毛利率、高分红以及高负债，特别是农夫山泉近三年派息总额接近三年利润，这不免引起业内质疑：农夫山泉上市，到底差不差钱？

1元水赚6毛

8月2日，对于对农夫山泉招股说明书中高毛利率等相关问题，农夫山泉相关负责人回复北京商报记者称，目前，农夫山泉还处在静默期，不能接受采访，对于相关评论不予置评。

4月29日晚，农夫山泉向港交所递交招股说明书。招股说明书显示，2017-2019年，农夫山泉营收分别为174.91亿元，204.75亿元、240.21亿元，2018、2019年的收益同比增速分别为17.1%、17.3%。2017-2019年，农夫山泉净利润分别为33.86亿元、36.12亿元、49.54亿元。

目前，农夫山泉主要有包装饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料四大产品。在毛利率方面，2019年，上述四大产品的毛利率依次为60.2%、59.7%、50.9%、34.7%。对比目前上市的几家饮料公司来看，农夫山泉的毛利率仍占据首位。北京商报记者梳理发现，2019年，香飘飘毛利率为41.2%，承德露露的毛利率为52.62%；养元饮品毛利率为52.83%。

以在农夫山泉营收占比最大的包装饮用水为例，2017-2019年，其包装饮用水的毛利率分别为60.5%、56.5%与60.2%。这意味着，农夫山泉矿泉水，每1元钱的销售收入可以给农夫山泉带来约6毛钱的毛利。

事实上，瓶装水毛利率高已经是业内公认的事实。这主要体现为原材料构成单一、生产工艺简单、保质期长、规模效应强。农夫山泉瓶装水的配料表中只标注了“天然水”一项，水源类别为深层湖水，生产流程主要包含“取水及检查、过滤、杀菌、罐装”，农夫山泉拥有12条8.1万瓶/小时的饮用水罐装线，生产效率高。

从成本构成来看，农夫山泉水、糖、果汁等原料占比仅为11.8%，瓶身PET、包装材料合计占比53.1%，制造费用及人工占比25%。而瓶装水由于原料仅为水，且基本没有化学工艺加工，保质期为1-2年，这意味着，瓶装水厂商及渠道基本不用担心渠道库在积压。

无论农夫山泉毛利率是否较高，其已经向上市再迈进了一步。7月31日，证监会官网发布公告显示，核准农夫山泉发行不超过13.8亿股境外上市外资股，每股面值人民币0.1元，全部为普通股。完成本次发行后，农夫山泉可赴港交所主板上市。同时，证监会核准农夫山泉股东养生堂有限公司等70名股东所持合计45.88亿股境内未上市股份转为境外上市股份，相关股份完成转换后，可在港交所上市。

高分红+高负债

虽然毛利率较高，且收入持续增长，但农夫山泉也有着较高的负债率。招股说明书显示，2017-2019年，农夫山泉总资产分别为166.23亿元、209.5亿元和177.96亿元；总负债分别为54.58亿元、65.34亿元和79.14亿元，资产负债率分别为32.83%、31.19%和44.47%。此外，农夫山泉结构性存款减少34亿元，现金及银行结余减少6.81亿元，主要是由于农夫山泉在2019年提取了资金向股东支付了95.98亿元的股息。

对于负债，农夫山泉在招股书中重点说明了流动负债对企业的影响，“流动负债使农夫山泉面临流动资金风险并可能限制经营灵活性”。对于流动负债的变动，农夫山泉称主要是由于现金及银行结余减少，其他应付款项及应计费用增长以及合约负债增加。

其实，前几年农夫山泉的派息金额并不大。招股说明书显示，近三年农夫山泉累计净利润119.52亿元。2017年和2018年，农夫山泉分红金额均为3.67亿元，但在申请上市之前的2019年，农夫山泉曾突击分红95.98亿元。这也导致其结构性存款减少和现金及银行结余减少。

对于上市前突发分红，经济学家宋清辉告诉北京商报记者：“农夫山泉近三年派息总额接近三年利润，是农夫山泉背负高负债的主要原因。”

香颂资本董事沈萌认为，上市前分红与上市融资并不矛盾也不违规，这样既向股东分配更多收益、又可以低成本融资。且对于传统产业而言，A股和港股上市标准也不允许无盈利能力的企业挂牌。

除此之外，由于押金、员工工资及应付福利以及2019年末尚未结算的物流费用的增加，导致农夫山泉其他应付款项及应计费用增加2.51亿元。并且农夫山泉应收款项周转天数增长和应付款项和票据天数的增加也推动了负债增加。

数据显示，2017年，农夫山泉应收款项周转天数为3.3天，2019年已经增长至4天，同时，应付款项及应付票据由2017年的40.9天减少至2019年的27.8天。农夫山泉称，“这种情况可能对我们的流动性产生不利影响”。

竞争加剧

在营销战略管理专家沈博元看来，农夫山泉有着较好的收入和业绩情况，上市的主要目的是为了在日趋竞争激烈的环境下，提高自身的优势。

“对农夫山泉而言，负债率高并不影响其正常运营，并且饮用水市场同质化竞争激烈，农夫山泉扩大规模提升竞争力，上市是最合理的一个途径。”沈萌说。

数据显示，按零售额计算，2019年包装饮用水市场规模达2017亿元，虽然规模不断扩大，但市场竞争日趋激烈。

在饮用水领域，伊利跨界推出了矿泉水品牌“nikin伊刻活泉”产品。景田集团投资5亿元在广东梅州建设集生产、休闲、旅游为一体的百岁山生态工厂扩大产能。好丽友也加入了饮用水的竞争，在中国市场推出熔岩水。雀巢也将其另一高端品牌普娜引入中国。加之依云、怡宝、娃哈哈、康师傅、统一等诸多品牌，饮用水领域的争夺已挤满快消巨头。

面对众多竞争对手，近三年，农夫山泉通过低价策略来保持市场份额和竞争力。2018-2019年，农夫山泉包装饮用水产品收入从117.8亿元增加至143.46亿元，同比增长21.8%，但销量从1083万吨增加23.6%至1338万吨。2017-2018年也呈现了同样的趋势，其收入增长16.4%，但销售增长达20%。“销量增长高于收入增长，说明单价有所下滑。”宋清辉表示。

数据显示，2019年4月水饮行业网络零售TOP10品牌分别是：农夫山泉、怡宝、巴黎水、依云、屈臣氏、景田、恒大冰泉、百岁山、天地精华、名仁。其中，农夫山泉品牌水饮继续占据榜首之位，市场份额占比为34.3%，超水饮行业市场份额的三分之一。

虽然农夫山泉已经在水饮行业占据第一，但沈博元认为：“除了饮用水、功能饮料，茶饮料和果汁市场都是各大企业布局的市场，竞争也愈加激烈。农夫山泉在市场上拥有一定的优势，通过上市能够将其转换成资本市场的好处，成为行业标杆企业，推升资本市场的市值”。

“农夫山泉高毛利率的是行业普遍现象，而高分红则会受到证监会监管，而通过上市募集资金，从长远来看，可以解决其高负债问题。”宋清辉称。北京商报记者 李振兴 白杨（图片来源：农夫山泉官网）