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在与新希望的竞购中，越秀集团成功接盘辉山乳业，这或为其旗下风行乳业全国化扩张再添一笔。11月8日，有消息称，近日广州越秀集团递交的资产重整方案获得辉山乳业多数债权人投票表决通过。根据越秀集团方面的方案，将择机将资产重整新公司与风行乳业整合并谋划A股上市，同时计划稳步扩张辉山乳业上游资产。然而，辉山乳业债务庞大且繁杂，风行乳业想要满足上市及全国化的野心，还需先解决内部整合等问题。

接盘辉山

在越秀集团和新希望分别提交了重整计划方案两个月后，有消息称，近日广州越秀集团递交的资产重整方案获得辉山乳业多数债权人投票表决通过。

据此前双方提交的方案显示，新希望集团是以现金15亿元出资持有新公司67%股权，剩余约7.39亿元注册资本(33%股权) 将根据重整计划的规定，由债权人持股平台代表全体转股债权人持有，清偿辉山乳业集团系列企业转股债权人的债权，且新公司将根据重整计划规定承接辉山乳业集团系列企业负债。

而越秀集团则计划以20亿元现金出资持有新公司67%股权（20亿元注册资本），转股债权人以债权作价9.85亿元出资持有新公司33%股权。新公司持有辉山乳业（中国）有限公司和辉山沈阳100%股权，进而间接持有辉山乳业集团系列企业其他公司100%股权。

在经营性债权清偿方面，双方对金额超过50万元的债权人均给出分期偿还、最高三年累计20%的偿还方案。在留债比例方面，新希望要求金融机构债权人的留债率降至8.2%，越秀集团则给出8.5%的留债率（相应减债幅度更低）。

通过综合比较出资金额、出资节奏、后续资金支持等多方面因素，不少债权人认为，越秀集团的资产重整方案更具优势，最终法院及破产管理人也同意越秀集团方案作为资产重整的最新表决方案。

而最后获得多数债权人投票表决通过，越秀集团子公司风行食品的上市蓝图有很大功劳。按照风行食品规划，2-3年之后择机将新辉山乳业、风行乳业及新收购乳业公司进行合并，谋划A股上市路径。

资料显示，风行食品是一家以乳业为主体，以畜牧养殖业和现代服务业为支撑的都市型现代农业产业集团，构建了乳业、生猪、蛋鸡全产业链，下属子公司风行乳业和广州市畜牧总公司连续多年入选广东省重点龙头企业。

在香颂资本董事沈萌看来，除了国有背景对相关承诺的增信外，越秀集团对于债权人偿付的方案、特别是之后与风行乳业整合并在A股上市，对于债权人的吸引力也很大。众所周知，A股估值要高于其他市场，因此一旦成功在A股上市，可以让债权人减少损失。

对于收购辉山乳业的原因以及收购后的发展规划，北京商报记者致电越秀集团，但截至发稿，电话一直未接通。

再度北上

表决通过后，越秀集团旗下风行乳业的“北上之路”备受关注。

事实上，除了在草案明确提出择机将新公司与广州风行乳业股份有限公司进行整合并谋划A股上市，越秀集团还打算在接盘辉山乳业后，稳步扩张辉山乳业上游资产，即在2025年达到20万-23万头牛规模，实现年产原奶100万-130万吨，其中自用约45万-50万吨。

此外，越秀集团提出液奶产品争取做到20亿-25亿元的销售目标，实现婴配粉产能利用率80%；下游市场将大力发展生鲜连锁和新零售模式，聚焦辽宁省，外拓东北地区，三四线市场先行，后逐步转移一二线城市。

值得一提的是，这也是风行乳业第二次进军北方市场。2017年8月8日，风行乳业控股河北张家口老牌乳企长城乳业，迈出从区域性乳企向全国性乳企转型的第一步。彼时，风行乳业方面表示，并购后，长城乳业将被打造成风行乳业在北方的重要基地，完成南北布局，迅速将风行品牌推向全国市场，实现全国战略布局。

数据显示，2020年上半年，长城乳业自有产品销量增长接近15%，销售收入同比增长19%，利润总额增长接近18%。

在食品产业分析师朱丹蓬看来，辉山乳业在整个东北的品牌势能、牧场的资源以及低温奶市场占有率都是越秀集团所看重的。在拿下辉山乳业之后，可以和张家口的长城乳业形成北方市场的联动趋势，和风行乳业形成南北呼应之势。因此，从奶源角度来看，越秀集团在乳品领域的布局是正确的。

据风行乳业方面介绍，“风行乳业将抓住京津冀一体化发展、2022年冬奥会等机遇，拓展北京、天津、河北等地市场，扩大华北市场份额，扩大知名度，迅速扩大企业发展规模”。

“不过，风行乳业开拓北方市场的机会是有，但是难度会比较大。”乳业专家宋亮说，当前市场消费总量提升很慢，同时，伊利、蒙牛包括君乐宝在整个北方市场的进一步加码也对其产生了一定的挤压。最终，风行乳业能否开拓北方市场，还取决于其后期的产品规划。

据《重整规划草案》介绍，整合后的新公司具体战略目标是，上游草业、饲料加工、牧业基本沿袭现有的生产运营体系，通过必要的投入来扩大和提升经营效率，成为全国前二的规模化、高端化原奶供应企业；产销端一方面加大市场投入，拓展辽宁及周边地区市场，另一方面重点发展婴幼儿奶粉，聚焦高端、超高端婴配粉领域。

债务难题

尽管重组辉山乳业是风行乳业布局全国市场以及谋求上市的一个重要台阶，但是，其庞大且繁杂的债务问题仍是摆在越秀集团面前的一道坎。

辉山乳业自2013年上市后，曾一度跻身中国乳业境外上市公司市值三甲。然而，在2016年接连遭到沽空机构浑水的两次沽空后，辉山乳业的债务问题不胫而走。随后，有消息称，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金链断裂，公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。

2017年3月24日，辉山乳业股价闪崩，30分钟市值蒸发322亿港元（约合276亿元人民币），创下了港交所史上单日最大跌幅纪录。据统计，2017年3月，辉山乳业涉及金融债权高达上百亿元，涉及70多家债权人，包括23家银行，10多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构。2017年8月，辉山乳业重组资料显示，仅金融类债权就高达380亿元。2019年2月11日，在辉山乳业提交的重整计划草案中提到，涉及2702家债权人向管理人申报5155笔债权、720亿元。

面对辉山乳业庞大的债务难题，越秀集团给出了清偿方案。业内普遍认为，越秀集团肯接手辉山乳业，是看到了其奶源方面的核心资产。“辉山乳业的核心资产是牧场和奶牛，在当前各家都注重奶源建设的时候，其资产价值更加凸显，可以夯实风行乳业的基础、增强竞争实力。”沈萌说。

官网信息显示，辉山乳业已拥有近50万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、年产50万吨奶牛专用精饲料加工厂、超过20万头纯种进口奶牛、82座规模化自营牧场以及6座现代化乳品加工生产基地。

如今，“得奶源者得天下”已成为行业内不争的事实。国家农业农村部统计显示，国内奶价已经连涨5个月，截至10月末，内蒙古、河北等10个奶牛主产省份生鲜乳平均价格3.95元/公斤，比前一周上涨0.3%，同比上涨3.9%。目前的生鲜乳价格已经到了自2018年以来的最高水平。而原奶价格上涨，直接导致乳企生产成本不断攀升。

“目前头部企业都开始重点布局上游产业，为未来5-10年的奶源供应安全做准备，而上游产业将决定下游方针。”宋亮分析称，在整合辉山乳业后，风行乳业有望加快全国化布局脚步。但是，此前伊利、蒙牛、菲仕兰、中粮集团等多家企业虽然都对辉山乳业有重组意向，但最终均纷纷退出，可见辉山乳业债务问题并非可短期内解决。越秀集团北上后，内部能否顺利重组，将直接决定风行乳业未来的走势。

北京商报记者 钱瑜 白杨 王晓